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　　事件：久日新材发布2025年年报及2026年一季报。2025年度公司实现营业收入14.86亿元，同比微降0.15%，实现归母净利润2762.04万元，扭亏为盈；2026年一季度公司实现营业收入4.43亿元，同比增长24.54%，实现归母净利润1018.52万元，同比大幅实现扭亏，业绩复苏态势明确。

　　光固化为核心，半导体新材料加速布局。公司确立光固化产业为核心、半导体产业为重点的发展战略，通过收购与新设平台切入光刻胶及配套光敏剂赛道，逐步搭建起从上游单体、树脂、光敏剂到下游光刻胶的电子化学品全产业链布局，打开长期成长空间。

　　光固化材料为盈利支柱，精细化学品短期承压。光固化材料是公司营收和毛利核心，2025年营收12.12亿元、同比+3.82%，营收占比81.52%，毛利率同比提升4.48个百分点，量价与产品结构优化带动盈利改善；精细化学品营收2.57亿元、同比-18.93%，营收占比17.29%，受下游需求疲软拖累短期承压；电子化学品尚处培育期，营收贡献占比仅1.01%。

　　主业企稳修复，毛利改善实现业绩扭亏。2025年下游光固化需求回暖、产品价格修复，全年营收基本持平；依托高毛利产品占比提升、原材料成本回落及期间费用有效管控，公司毛利率显著修复，全年实现归母净利润扭亏。2026年一季度行业景气延续，营收、盈利同比大幅改善，公司经营拐点明确，盈利修复趋势确立。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营收分别为18.1、21.6、25.3亿元，归母净利润分别为0.82、1.29、1.71亿元，EPS分别为0.51、0.80、1.06元，对应PE分别为54、34、26X。我们看好公司高毛利光固化材料占比持续提升、电子化学品业务加速放量、精细化学品结构优化增效，叠加国产替代进程深化，公司整体盈利能力有望持续增强，首次覆盖，建议投资者持续关注。

　　风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、环保政策风险等。

　　公司2025年实现营业收入92.03亿元，同比增长25.12%；归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%；2026Q1实现营业收入41.88亿元，同比增长119.38%、环比增长76.58%；归母净利润14.61亿元，同比增长522.79%。公司盈利能力显著增强，2026Q1毛利率达到57.07%，环比提升12.17pct。

　　存储业务量价齐升，三大产品线年，公司存储芯片实现营收65.66亿元、同比+26.41%，毛利率为42.84%、同比+2.57pct，成为业绩高增的核心驱动力。AI需求快速提升，存储芯片全品类共振上涨，海外大厂大幅缩减利基市场供给，公司充分受益于供需错配带来的涨价红利。

　　DRAM方面，价格保持上涨趋势，公司业务增长迅猛，2026Q1营收占比提升至约三分之一。公司与长鑫的采购金额大幅提升，预计2026年全年采购金额达57.11亿元，提供坚实产能保障。公司保持较快的研发迭代速度，LPDDR4产品及D48Gb新制程产品已于年初完成流片，有望下半年进入量产，公司产品结构正从DDR3向更高附加值品类加速切换。价格方面，公司预计利基DRAM产品2026年有望继续攀升，2027年后随产能边际增加进入高位震荡阶段。

　　NORFlash方面，位居全球第二，公司在汽车、光模块、端侧AI、国内服务器等领域的份额实现较快提升，并于2025年实现45nm的NORFlash的规模化量产。当前行业供需紧平衡，公司联合供应商稳步推进产能扩张，预计全年价格将延续温和上涨态势，业务毛利率稳步提升。

　　SLCNAND方面，海外大厂将产能转向3DNAND，2DNAND供给出现明显缺口，价格陡峭上行。2026Q1销量环比增长约25%，收入占比大幅提升。公司具备全面料号布局，客群结构进一步优化，8GbSLCNANDFlash已于近期向海外TV客户送样。

　　定制化存储采用与客户深度协作开发的路径，围绕端侧AI场景提供差异化方案，具备更高的客户粘性与技术壁垒，公司在定制化存储方面具有先发优势，客户资源及技术积累深厚。2025年下半年已陆续有部分项目进入客户送样，今年有望看到定制化存储解决方案的积极进展，包括在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产并贡献数亿元营收。

　　2026Q1，公司MCU业务收入环比大幅增长，持续推动产品料号升级，扩充AIMCU产品线，计划开发集成NPU的AIMCU产品，主要面向自动化、数字能源、AIoT等高附加值下游场景，有望打开新的增量空间。公司持续深化MCU产品在光模块和电源模块两大高景气领域布局。GD32MCU产品已覆盖从低速到高速光模块的全系列应用，国内光模块市场市占率较高，行业内主要客户基本均已导入使用。电源模块领域，公司近期陆续推出新产品并已导入头部知名客户，处于国产替代第一梯队。

　　公司存储产品技术领先、收入结构优化、业务领域不断拓展。我们看好公司在存储行业上行，定制化存储快速发展以及下游需求增长背景下的长期投资价值。预计2026-2028年分别实现归母净利润59.94亿元、72.25亿元、85.98亿元，对应PE分别41、34、29倍，维持“买入”评级。

　　新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险；上游代工产能紧张及成本上涨的风险。

　　2025年报&2026年一季报：Q1传统核心业务盈利能力提升，新业务强劲增长

　　经营展现韧性，提升分红比例回馈股东。2025年公司实现营收250.64亿元/+3.45%，归母净利润13.10亿元/-6.12%，扣非归母净利润11.24亿元/-8.92%；其中2025Q4实现营收77.36亿元/+8.75%，归母净利润3.62亿元/-3.23%，扣非归母净利润3.22亿元/+5.28%；2026Q1公司实现收入55.30亿元/+5.44%，归母净利润3.37亿元/+5.93%，扣非归母净利润2.56亿元/-9.11%。2025年公司拟每10股派发现金红利10元，现金分红金额占归母净利润的70%，加大分红比例回报股东。

　　传统核心业务表现稳健，盈利能力提升。2025年传统核心业务收入88.45亿元/-5%，2026Q1收入19.9亿元/-3%。分产品看，2026Q1书写工具/学生文具/办公文具分别收入5.9/8.0/8.1亿元，同比+4.0%/-0.8%/-4.9%，毛利率同比+2.9pct/+0.7pct/+0.05pct，毛利率提升预计主要系产品结构优化，公司打造出开关笔、meeboki、大馥大桂、三好书包等系列爆品，IP类产品销售占比提升；2026Q1晨光科技收入3.1亿元/+1.05%，增速略有放缓，但新兴渠道预计仍维持亮眼增长。

　　科力普稳定向好，为拉动收入增长的核心引擎。2025年科力普实现收入150.5亿元/+8.8%，净利润3.35亿元/+4.0%；2026Q1科力普收入30.8亿元/+10.3%，毛利率6.61%/-0.48pct。科力普着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务板块占比快速提升。2026年公司拟拆分科力普于港股上市，有望进一步提升科力普核心竞争力。

　　2026Q1零售大店增长亮眼。2025年晨光生活馆（含九木）实现收入15.85亿元/+7%，其中九木杂物社收入15.37亿元/+9%，在全国拥有超860家九木杂物社；2026Q1九木杂物社收入4.5亿元/+16%，预计盈利环比改善，全年目标100家以上开店计划。

　　公司在内存接口与内存模组配套芯片领域深耕二十年，已成为该领域龙头，2025年该品类营收规模达到51.39亿元，yoy+53.43%，同时以36.8%的市占率位居全球第一。当前AI产业加速扩容叠加CPU及内存模组因供需错配和Agentic AI催化，公司核心RCD及模组配套芯片需求持续加速增长，公司精准把握DDR5迭代产业机遇推进RCD产品子代升级，2025年，受益于AI产业趋势，DDR5内存需求旺盛，第二子代和第三子代RCD芯片出货量及出货占比进一步增加，产品的平均销售价格及毛利率持续提升，量价齐升逻辑清晰。我们预计2026-2028年公司实现营收76.81/97.22/121.80亿元，实现归母净利润35.77/47.81/60.55亿元，对应当前股价对应PE分别为71.86/53.75/42.44x，维持“买入”评级。

　　公司围绕AI服务器向“多卡互连+高速协议”架构升级主线打造产品矩阵，已研发出以PCIe Retimer、MRCD/MDB等为核心的多款高性能运力芯片。当前主流8卡AI服务器通常需要8至16颗PCIe Retimer芯片，受益于AI服务器升级放量，该品类量增逻辑清晰，公司新进卡位并凭借自身技术实力，出货量已位列全球第二。高价值量MRCD/MDB跟随MRDIMM助力“内存墙”突破，全面赋能高端AI服务器，目前一子代产品已全面量产出货，二子代产品支持速率提升至12800MT/s，自2025Q4开始出货量也显著提升。

　　发力内存池化关键领域，公司2022年全球首发的CXL MXC芯片主要用于内存扩展&池化，可有效提升内存容量和带宽，满足云计算和人工智能等数据密集型应用的需求。澜起最新CXL3.1Type3标准的MXC芯片已开始向主要客户送样测试，产品得到三星、AMD等主要合作伙伴积极反馈。津逮CPU平台及CKD芯片也有望在未来贡献稳定的营收增量。

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收20亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润1亿元，同比下滑4.5%。若扣除本期股权激励计划产生的股份支付费用影响，归母净利润为1.2亿元，同比增长13%。单季度来看，Q4公司实现营收5.9亿元，实现归母净利润0.5亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2元（含税），合计派发现金股利3660.6万元，占归属于上市公司股东净利润的比例为37.6%。2026年Q1，公司实现营收6.6亿元，同比增长50.1%，实现归母净利润1176.1万元，同比减少38.2%；实现扣非后归母净利润1278.5万元，同比减少29.4%。

　　外销快速增长，内销下滑拖累整体营收。分地区来看，国内/海外分别实现营收10.8亿元/9.2亿元，同比-11%/+25.7%。海外市场延续高增态势，成为公司增长的主要驱动力，主要系公司近年来积极拓展海外市场，加快全球化布局。此外，海外业务毛利率（18.7%）显著高于国内业务（9.8%），外销收入占比从2024年的37.5%提升至45.9%，有效优化了公司业务结构。同时，公司通过收购无量智能与盛邦电器，新增PCBA、蒸发器、冷凝器等业务板块，向上游产业链延伸布局。

　　外销占比提升改善毛利率，股份支付等费用增长侵蚀净利。2025年公司整体毛利率为13.9%，同比提升1.3个百分点，主要受益于高毛利的境外业务收入占比提升及毛利率改善（境外毛利率同比提升4.8pp）。费用率来看，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为1.4%/3.4%/4%，同比分别提升0.2pp/0.5pp/0.3pp。财务费用率因汇兑净损失增加而上升1pp。期间费用率整体上升，其中管理费用增长部分源于公司实施股权激励计划，本期确认股份支付费用2092.4万元。综上，公司2025年实现销售净利率5%，同比下降0.3个百分点。若剔除股份支付影响，公司核心盈利能力保持增长。

　　盈利预测与投资建议。公司作为大冰箱代工龙头，定位高端，符合行业发展趋势，海外业务预计持续快速增长。预计公司2026-2028年EPS为0.58元，0.66元，0.74元，维持“持有”评级。

　　呼吸机市场复苏+机器人项目量产带动增长，海内外产业投资落地赋能新兴市场拓展

　　事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入2.68亿元（yoy+20%）、归母净利润2992万元（yoy-23%）、扣非归母净利润2538万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为49.20%、10.73%。2026Q1公司实现营业收入8870万元（yoy+51%）、归母净利润707万元（yoy-44%）、扣非归母净利润602万元（yoy-49%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利0.80元（含税），共预计派发现金红利1522万元。

　　经营回顾：医用有创呼吸机市场复苏、机器人项目量产分别带动2025年音圈电机营收yoy+104%、直流电机营收yoy+119%。2025年，按产品分类，公司线性执行器、混合式步进电机、音圈电机、直流电机及组件、其他营收分别为14293万元（yoy+6%）、4279万元（yoy+9%）、1114万元（yoy+104%）、4228万元（yoy+118%）、2871万元（yoy+17%），毛利率分别为59.32%（yoy+0.13pcts）、43.82%（yoy-2.85pcts）、25.79%（yoy-0.16pcts）、31.50%（yoy-5.20pcts）、41.99%（yoy-3.16pcts）。音圈电机收入同比增加主要系医用有创呼吸机市场逐步恢复，国产化替代方案加速落地；直流电机及组件收入同比增加，其中包含减速电机及驱控的一体化产品，主要因为机器人项目由样件逐步转化为批量生产；其他业务收入增加33.07%，主要因为驱动器等电机配件销售业务增长。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收13551万元（yoy+14%）、13234万元（yoy+26%），毛利率分别为40.01%（yoy-5.35pcts）、58.61%（yoy-2.43pcts）。境内收入同比增加主要系工业自动化应用领域拓展及医用有创呼吸机市场逐步恢复，致销售额增长；境外收入同比增加主要系海外市场机器人项目逐步转化为批量生产及工业自动化应用需求增加所致。

　　2025年成就：研发平台赋能精密运动产品升级，新产品高频呼吸机用音圈电机已经开始稳定供货。2025年，公司基于直流电机及组件、精密线性执行器及驱动控制系统搭建的精密运动产品研发平台，经全年优化升级，成为技术创新与产品迭代的坚实支撑。无框电机：公司持续完善平台建设，提供15-115mm多规格选择及定制化方案，拓宽应用场景；系列产品采用了高性能超薄铁芯，投入多条自动化排线绕线设备，从而降低电机损耗，提升电机性能。音圈电机：公司优化30mm-80mm音圈模组平台，保持直接驱动、运行平滑优势，位置闭环控制精度达0.001mm；新产品高频呼吸机用音圈电机已经开始稳定供货，同时深化与韩国ALS公司的合作，联合开发高精度线性平台及模块解决方案。伺服驱动器：公司成功开发低压伺服通用驱动器，主要覆盖电压范围12-60V，电流范围1-50A，支持多种电机类型以及多种编码器类型，广泛应用于半导体、3C组装、锂电、自动化、机器人、医疗等领域，为客户提供一体化驱动解决方案。2025年，公司实验室成功获得国家级实验室认可资质，标志着公司实验室具备全球公认的技术能力和管理水准；截至2025年12月31日，公司累计获得专利239项，其中发明专利22项。

　　2026年看点：对外投资多家海内外子公司加快全球化布局，通过延链补链深耕半导体、机器人等领域。

　　2025年公司投资控股或参股了泰国鼎智（从事微特电机、工业自动控制系统的生产销售，目前已具备小批量生产能力）、中科灵犀（从事智能机器人、工业机器人、服务消费机器人的研发销售）、欧洲鼎智（从事机械和机电元件的采购销售）、鼎智新能源（从事新能源汽车电附件、电池、电池零配件、集中式快速充电站、微特电机及组件的生产销售）、赛仑特（从事精密小模数齿轮、微型精密行星减速箱及

　　减速电机等精密机械的生产销售，可以进一步加强公司在精密齿轮、齿轮箱等产品的产业化能力），旨在丰富产品矩阵，有望充分深入开发欧洲、美国、韩国等高端应用市场，加快全球化布局。另一方面，公司基于影像、工业设备、机器人、半导体等领域的发展不断深耕产品，满足细分应用领域的产品需求，从而推动新兴市场开发。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.34/0.41/0.54亿元，对应当前股价PE分别为171/139/106倍。我们看好公司在工业自动化、人形机器人、医疗等领域布局，且海外市场开拓与产品的平台化升级有望带动新一轮增长，维持“增持”评级。

　　事件：中谷物流25年实现营收106.17亿元，同比下降5.7%，实现归母净利润20.01亿元，同比增长9.03%，实现扣非后归母净利润15.50亿元，同比增长41.01%，主要系去年同期船舶资产处置收益占比较高，而今年经营性利润提升明显，盈利结构较去年优化。26Q1公司实现营收25.79亿元，与上年同期基本持平，归母净利润5.27亿元，同比下降3.63%，扣非归母净利润4.94亿元，同比增长11.89%。

　　外贸租船景气叠加内贸运价回暖，公司经营性利润提升较明显：公司25年经营利润明显提升，最主要的原因是外贸租船市场持续景气。25年公司境外收入30.13亿元，同比增长73.0%，增长主要系公司增加了对外贸市场的运力布局，并在运价较高位置锁定了收益。内贸方面，25年内贸运价较24年同期也有所回暖。25年内贸集装箱运价指数（PDCI）均值为1173点，较24年均值同比提升约6.3%。

　　由于公司调整了部分内贸船到外贸租船市场，导致公司25年营收同比下降约5.7%。利润率方面，由于外贸租船业务利润率高于内贸业务，公司25年毛利率23.54%，同比提升8.39pct。

　　重启造船并加速海外布局：公司26年签订了共计18艘集装箱船的造船合同，包括8艘6000TEU集装箱船，每艘单价不超过5.8亿元，以及10艘1800TEU集装箱船，每艘造价不超过2.7亿元。订单累计金额约73.4亿元。重启造船主要系公司计划凭借在内贸市场的既有优势，拓展近洋航线业务。报告期公司依托自营船队，新开辟了越南、印尼、印度及红海等区域的国际航线，为海外业务探索奠定了基础。

　　一季度盈利符合预期：公司26Q1归母净利润5.27亿元，同比下降3.63%，扣非归母净利润4.94亿元，同比增长11.89%，扣非净利润有所提升。内贸方面，26Q1内贸集装箱云价指数与25年同期基本持平，因此我们估计利润增量贡献依旧主要来自外贸。2月末美以伊冲突以来，少部分集装箱船滞留波斯湾，且红海航线也受到战争影响，导致中东地区供应链紊乱，全球有效运力供给收紧，集装箱船租金维持在较高水平。

　　虽然后续存在资本开支，但分红比例依旧维持在70%以上：25年公司全年现金分红共计14.07亿元，占归母净利润的70.32%，该比例低于23年与24年，主要系公司新造船导致资本开支提升。但70%的分红比例依旧展现了公司较强的分红意愿，公司分红比例已经连续4年高于70%。

　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.5、22.5和23.7亿元，对应EPS分别为1.03、1.07和1.13元。集装箱船租赁市场目前较为景气，且我们看好公司海外拓展的前景，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期、运价或租船价格大幅波动、多式联运及“散改集”推进不及预期。

　　事件：盐津铺子发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营收57.62亿元，同比+8.64%；归母净利润7.48亿元，同比+16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比+25.86%。2026Q1实现营收15.83亿元，同比+2.94%；归母净利润2.31亿元，同比+29.48%；扣非归母净利润2.04亿元，同比+30.45%。

　　核心品类魔芋大单品高增，产品、渠道结构优化见效。分产品看，2025年魔芋零食品类表现亮眼，实现营收17.37亿元，同比高增+107.23%，已成为公司核心增长引擎，收入占比提升至30.15%。海味零食和健康蛋制品维持稳健增长，分别实现营收7.60/6.28亿元，同比+12.53%/+8.35%。烘焙薯类及其他品类收入下滑，主要系公司主动进行战略调整，收缩了部分低毛利及非核心产品线Q1延续高增，同比增长约20%。其中，定量流通、零食量贩、会员制商超等新渠道增速领先。海外市场快速增长，实现营收1.71亿元，同比+172.47%。线同比下滑约50%，主要系公司自2025年5月起主动对电商业务进行战略性调整，收缩低毛利率和贴牌产品，回归“供应链电商”本质，利润模型持续优化。公司持续深耕经销商网络，年末经销商数量达4,367家，同比+21.75%。

　　盈利能力逆势提升，费用管控成效显著。2025年/26Q1公司整体毛利率为30.80%/31.82%，同比+0.11pct/+3.35pct，产品与渠道结构优化，高毛利魔芋、蛋制品、海味零食等品类占比提升，低毛利电商业务收缩共同推动毛利率改善。2025年，在主要原材料魔芋精粉采购均价大幅上涨的背景下，核心品类魔芋零食毛利率仍逆势提升至34.48%，同比+1.21pct，彰显了规模效应及供应链管理优势。健康蛋制品受益于山姆等新渠道放量及产品高端化，毛利率大幅提升至27.73%，同比+5.63pct。费用端优化明显，2025年销售/管理费用率分别为10.50%/3.31%，同比-2.00pct/-0.82pct，26Q1费用率保持平稳，主要得益于渠道结构变化、费用管控优化以及冲回前期计提的股份支付费用。

　　投资建议：公司“渠道为王、产品领先”的战略成效显著，大单品魔芋持续放量，带动线下渠道尤其是定量流通、会员店等快速增长，盈利能力在原材料涨价背景下逆势提升，经营质量持续向好。公司发布新一期股权激励计划，目标为2026-2028年累计净利润不低于31亿元，彰显管理层对未来发展的信心。展望未来，随着电商渠道调整到位、魔芋等核心品类持续渗透、以及原材料成本回落预期，公司有望延续高质量增长。预计2026-2028年收入64.8/73.8/83.6亿元，同比+12.5%/+13.8%/+13.3%，预计归母净利润8.6/10.4/12.2亿元，同比14.9%/+21.0%/+17.3%，EPS分别为3.2/3.8/4.5元，对应当前股价PE分别为18x/15x/13x，维持“买入”评级。

　　公司发布2025年财务报告，期内实现营收22.58亿元/-6.61%，归母净利润8.18亿元/-22.03%，扣非归母净利润7.85亿元/-23.99%，EPS为0.31元。其中2025Q4实现营收4.25亿元，归母净利润0.64亿元，扣非归母净利润0.59亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），分红总额6.54亿元，占归母净利润约80%。

　　上海、西安项目营收增速亮眼，杭州项目较上年收入微降。九寨/桂林/西安/上海千古情营收分别为1.04亿元/2.14亿元/1.61亿元/1.65亿元，同比分别+7.19%/+4.44%/+10.6%/+42.91%，杭州项目营收6.33亿元/-0.59%同比

　　公司旨在通过优化产品结构、提升运营效能、降低成本费用等推动长远发展。目前公司在全国构建15个千古情项目，未来轻资产模式持续

　　居民消费需求不及预期风险；新项目落地不及预期风险；旅游演艺行业竞争加剧风险。

　　近日，咸亨国际发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入45.61亿元，同比+26.48%；归母净利润为2.60亿元，同比+16.45%；扣非归母净利润2.59亿元，同比+15.12%。2026年Q1实现营业收入8.79亿元，同比+37.34%；归母净利润为0.26亿元，同比+20.52%；扣非归母净利润0.24亿元，同比+9.48%。

　　营收稳健增长，新战略行业与海外市场成为重要增长引擎。2025年公司实现营业收入45.61亿元，同比增长26.48%。电网基本盘稳固的同时，油

　　气、发电、交通、应急及新质行业等五大新战略行业实现销售收入15.56亿元，同比增长约42.62%，其中新质行业板块收入达9.8亿元，同比大增119.73%。海外市场拓展迈出坚实步伐，全年实现销售收入6226.07万元，同比增长95.73%。公司技术服务板块也取得积极进展，服务范围已覆盖无人机射线检测、四足机器人巡检等前沿领域。

　　利润稳步增长，盈利能力阶段性承压。2025年公司实现归母净利润2.60亿元，同比增长16.45%。费用方面，销售费用同比下降2.31%，管理费用微增1.16%，费用管控有所成效；研发费用达7652.12万元，同比增长13.12%，持续聚焦AI图像识别、电网智能化监测等技术方向。2026年Q1公司毛利率17.19%，同比-4.27pct，环比-9.87pct，下降原因为公司营收结构发生变化，发电、油气等新行业领域营收规模及占比进一步提升；净利率2.83%，同比-0.67pct，环比-5.01pct，盈利能力阶段性承压，随着新领域逐步放量，盈利能力有望恢复。

　　国网集中采购具身智能设备，公司有望充分受益。2026年4月22日，国家电网内部印发《2026年具身智能发展规划》，计划在今年集中采购各类具身智能设备约8500台，总投资约68亿元，重点聚焦电力巡检、带电作业、应急救援、仓储物流四大场景。其中，四足巡检机器狗5000台，预算金额15亿元，重点部署于变电站、输电线路及山区电网；另外人形带电作业机器人500台，预算25亿元，双臂巡检机器人3000台，预算金额18亿元。2025年，公司整合无人机、特种机器人等业务成立具身智能大板块，以子公司奇点感知为核心平台，已构建起“感知—决策—执行”的完整体系能力，四足机器人已在电网、核电、应急等多个行业广泛应用。国网具身智能采购有望带动公司相关业务快速放量。

　　我国MRO集约化采购处起步阶段，为长坡厚雪型赛道。中国MRO市场正处于从传统零散采购向集约化采购的快速过渡阶段，近几年大型国央企正在加速进行集约化采购，公司本身处于增速较快的行业。公司是工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，作为仪器仪表的专用渠道，是电子测试测量仪器产业链的重要环节，在设备更新与自主可控浪潮下，有望实现加速成长。（1）从营收端来看，公司深耕电网保持业绩基本盘的同时，也正在大力向油气、发电、新型电商等新的行业进行扩展，目前新领域的拓展情况基本达到预期，新领域的收入体量在逐步增加，预计未来这一趋势在未来一段时间将会继续保持。（2）从利润端来看，公司多措并举有望进一步提

　　升毛利率水平：未来公司将在电网领域内持续做深；在新拓展的电商业务领域将逐步进行非标品的替代，提升非标品的占有率；同时随着收入规模提升，采购量相应增加，议价能力提升，采购成本下降，也有望进一步改善公司毛利率水平。

　　综合考虑行业情况及公司发展战略，我们预计公司2026-2028年收入为55.04、65.46、77.04亿元，归母净利润为2.96、3.45、3.93亿元，EPS为0.72/0.84/0.96元，按照5月8日收盘价对应的PE为35/30/27倍，维持“增持-A”的投资评级。

　　对电网领域的业务依赖；市场竞争加剧的风险；季节性波动的风险；新领域拓展和规模扩张导致的管理风险。

　　2025年收入重回正增长，非经营性因素拖累利润表现。2025年公司实现营业收入7.57亿元，同比增长2.10%；实现归母净利润0.64亿元，同比-45.64%；扣非归母净利润0.74亿元，同比-23.26%，利润端下滑主要系子公司补缴税款以及资产减值影响。公司拟每10股派发现金红利0.50元（含税），现金分红总额0.34亿元，对应2025年归母净利润分红率约53.92%。

　　2025年收入端主要系旅游综合服务拉动，游船接待人次高增长。2025年公司实现营业总收入7.57亿元，同比增长2.10%；分业务看，旅游综合服务业务实现收入6.40亿元，同比增长12.33%，占总营收比重提升至84.51%；综合交通服务业务实现收入3.45亿元，同比下降6.34%。旅游综合服务业务中，旅游交通/观光游轮/旅游港口/旅行社/旅游景区业

　　结构优化带动毛利率提升，非经营性因素导致利润端下滑。2025年公司整体毛利率为23.26%，同比提升1.02个pct，主要系毛利率较高的旅游综合服务业务收入占比提升所致。分业务看，旅游综合服务毛利率为26.56%，同比提升3.03pct，其中观光游轮服务毛利率为29.25%，同比下滑4.59pct（我们认为主要受到新船折旧影响）；旅行社业务毛利率为33.93%，同比+8.67pct。综合交通服务毛利率为18.82%，同比下滑2.59pct。费用率方面，2025年公司销售费用率4.72%（同比+0.32pct），管理费用率9.58%（同比+0.89pct），财务费用率-0.56%（同比-0.18pct），保持相对稳定。2025年公司控股子公司湖北宜昌长江三峡游轮中心开发公司补缴税款及滞纳金5,494.04万元，对公司利润端带来较大影响。2025年公司归母净利润为6,392.58万元，同比下降45.64%。

　　2026年Q1游船业务高景气延续，省际游轮前期费用等导致利润端下滑。2026年一季度公司实现营业收入1.5亿元，同比增长7.04%；实现归母净利润0.14亿元，同比下降14.78%；扣非归母净利润990.2万元，同比下降30.16%。公司游船产品仍保持高增，26Q1公司游船产品游客接待人次同比增长31.76%。26Q1利润端下滑主要由于：1）一季度省际度假游轮业务处于筹备期，产生费用但暂无收入；2）本报告期收到的公交运营补贴较上年同期减少；3）募集资金利息收入下降。

　　揽月号已于2026年4月首航，期待省际游轮项目业绩兑现。公司旗下长江行揽月号省际游轮已于2026年4月18日首航，长江行极光号预计于7月24日首航。公司省际游轮项目在旅游线路、硬件设备、服务体验等方面具有差异化，随着公司省际游轮项目爬坡，我们期待省际游轮为公司带来业绩增量。

　　风险提示：极端天气影响，新项目运营效果不及预期，行业竞争加剧等。投资建议：我们维持公司2026-2027年盈利预测，我们预计公司2026-2028归母净利润为1.68/2.16/2.70亿元，对应PE为31/24/20倍，维持“优于大市”评级。

　　天海电子（001365）：公司主营汽车线束、汽车连接器、汽车电子等汽车零部件产品的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车、传统燃油汽车整车制造。公司2023-2025年分别实现营业收入115.49亿元/125.23亿元/159.69亿元，YOY依次为40.58%/8.44%/27.51%；归母净利润6.52亿元/6.14亿元/6.41亿元，YOY依次为62.35%/-5.83%/4.37%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长7.77%至14.3%，归母净利润同比变动-4.04%至7.16%。

　　投资亮点：1、凭借供应链垂直整合优势，公司逐步发展为我国汽车线束龙头供应商、市场份额超8%。公司深耕汽车电子电器行业超五十载，业务聚焦传输、连接、控制三大核心赛道，产品矩阵覆盖从汽车电连接系统核心部件——高低压连接器，到汽车电连接系统关键总成——高低压电线束，以及汽车电连接系统关键控制单元——多品类汽车电子模块。现阶段，公司收入以汽车线束业务为核心、营收占比稳定在八成以上，并且凭借突出的供应链垂直整合能力，在行业内形成了良好的市场竞争力。具体来看，公司曾为海昌智能控股股东，后者是国内少数具备高性能线束设备研发制造能力的优质厂商；双方虽于2020年完成业务剥离，但后续仍保持紧密业务协作，为公司线束生产提供上游设备、工艺等核心配套支持，进一步巩固其生产与成本端优势。截至目前，公司已成为奇瑞汽车、Y公司、上汽集团、T公司、通用汽车等知名整车厂商长期稳定合作的一级供应商，是国内少数进入合资汽车品牌供应链体系的汽车线束企业，并与理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车、小鹏汽车等造车新势力头部企业达成了业务合作；根据招股书披露，公司汽车线束业务收入与目前主营自主汽车线束业务的A股上市公司相比，排名第一，且在国内汽车线、公司是国内汽车连接器第一梯队供应商，在低压领域占据头部地位，在高压、高频高速领域亦具备技术先进性。公司自1983年研发片形插接器成功填补国内空白，现已跻身国内汽车连接器行业第一梯队；根据招股书披露，公司汽车连接器业务收入在目前主营自主汽车连接器业务的A股上市公司中排名前三。（1）低压连接器业务方面，公司产品品类完备，核心技术实力可对标国际头部品牌；且伴随汽车产业国产替代持续推进，已成为多家主流整车厂的定点低压连接器核心供应商。（2）高压连接器领域，公司是国内较早布局新能源汽车赛道的企业之一，曾参与多项高压连接器国家标准与团体标准制定。（3）高频高速连接器将是公司未来布局的重心。在主流高速连接器品类中，miniFAKRA兼具高频高速、小型化与高集成优势，以太网产品则具有更强兼容性和更广泛应用场景，二者有望逐步替代技术相对成熟的FAKRA、HSD连接器。目前，公司连接器产品已覆盖从传统射频传输（FAKRA）到高速差分信号直至大带宽以太网的全场景需求；自研mini-FAKRA产品实现更高传输频率的同时，还相较FAKRA缩减了75%的空间与32%的自重，自研以太网系列产品则可适配L3+自动驾驶域控制器、千兆网关等大带宽市场应用需求。

　　同行业上市公司对比：公司聚焦汽车线束领域；根据业务的相似性，选取永鼎股份、沪光股份、壹连科技、瑞可达、徕木股份为天海电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为47.19亿元，平均PE-TTM（剔除异常值及负值/算数平均）为44.72X，销售毛利率为15.84%；相较而言，公司营收规模处于同业中高位区间，但销售毛利率未及同业平均。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　2025Q4释放压力，26Q1延续调整。2025年公司实现营业总收入257.3亿元/同比-17.5%，归母净利润108.3亿元/同比-19.6%；25Q4收入26.04亿元/同比-62.2%，归母净利润0.68亿元/同比-96.4%，第四季度下滑幅度较大，公司主动控货去化渠道库存；25年现金分红总额预计85亿元，分红率78.5%。2026Q1实现收入80.25亿元/同比-14.2%，归母净利润37.08亿元/同比-19.3%。

　　2025年公司逐季出清，全年产品结构稳定。Q2以来受场景和需求收缩影响，各价位产品销售均有压力，收入降幅逐步扩大。分产品看，2025年中高档酒收入229.7亿元/同比-16.7%（量/价同比-13.2%/-4.1%），我们预计国窖略好于特曲等中腰部产品，其中38度国窖好于52度国窖（坚持挺价策略）；2025年其他酒收入26.4亿元/同比-23.9%（量/价同比-19.7%/-5.2%），预计头曲等产品在25Q4集中控货去库存。利润端看，2025年毛利率86.6%/同比-0.91pcts，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-0.91/-3.89pcts，低档产品下滑较多判断系增加促销、推动渠道下沉所致；2025年税金/销售/管理费用率分别为

　　15.3%/12.6%/3.7%，同比+0.02/+1.24/+0.21pcts，需求下行周期中，公司适当增加渠道维护、消费者扫码投入等，得益于数字化工具、收入下滑背景下税费率整体控制优秀。单25Q4销售收现18.64亿元/同比-84.2%，需求压力下公司降低回款要求、进行控货，同时给渠道兑付费用，叠加刚性支出，经营现金流量净额同比-140%至-27亿元。

　　2026Q1预计各价位产品延续承压，公司更加重视实际开瓶和渠道良性。收入端看，我们预计各价位产品在较高基数上仍延续下滑，其中38度国窖、60版下滑幅度小于整体，52度国窖坚持挺价策略、开瓶承压较大。利润端看，2026Q1毛利率微降0.69pcts至85.8%，销售费用率微增0.37pcts至8.6%，虽然产品结构略有下降，但毛销差整体表现稳定、同比-1.06pcts；税金率/管理费用率分别同比+2.75/+0.31pcts。现金流看，2026Q1销售收现88.85亿元/同比-10%，截至第一季度末合同负债27.94亿元/环比-5.74亿元，公司以消费者实际开瓶拉动，不强压回款、纾压渠道。

　　投资建议：展望2026年，预计公司将聚焦38度国窖及其他低度产品的全国化布局，高度在稳定开瓶率下仍以价格稳定优先、销量或延续承压；伴随动销进入低基数，渠道库存率先去化、表观修复节奏或偏慢；同时考虑到产品结构仍有下降压力，费用端维持积极的C端培育投入水平，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入226.0/235.3/251.9亿元，同比-12.2%/+4.1%/+7.1%（前值26/27年280.7/311.1亿元）；预计归母净利润90.7/95.5/104.4亿元，同比-16.2%/+5.2%/+9.3%（前值26/27年118.3/132.8亿元），当前股价对应26/27年15.8/15.0倍P/E。中长期看，38度国窖品价比

　　突出、配称公司渠道能力或具备非线%，重视底部布局价值，维持“优于大市”评级。

　　船用发动机板块稳健增长，2025年归母净利润阶段性受减值影响2025年公司实现营收578亿元，同比增长12%，归母净利润13亿元，同比下降6%；单Q4实现营收168亿元，同比增长12%，归母净利润1亿元，同比下降86%。柴油机动力仍为公司核心业务板块、全年实现营收287亿元、同比增长26%，毛利占比达76%。2026年Q1公司实现营收129亿元，同比增长4%，归母净利润6亿元，同比增长49%。

　　展望后续，公司成长确定性仍强：1）造船景气度延续，船用发动机产业将结构优化、量价利齐升。2025年公司新签订单630亿元、同比增长16%，船用柴油机接单1469万马力，同比增长23%。2）公司切入更弱周期、高盈利的增量赛道。2025年公司发布CSGS品牌和数智信息化平台全年创收超20亿元。

　　2025年公司销售毛利率为16.9%，同比增长2.1pct，归母净利率为2.3%，同比下降0.4pct。分业务，柴油动力毛利率25.5%，同比提升5.0pct，为利润率提升的主要驱动力。2025年公司期间费用率9.9%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/4.5%/5.4%/-0.7%，同比分别变动-0.1/-0.4/+0.6/-0.1pct。2026Q1公司销售毛利率18.9%，同比提升2.7pct，销售净利率9.1%，同比提升2.8pct，利润率延续上行趋势。

　　中国动力有望受益于AIDC缺电所带来的燃气轮机、燃气内燃机、柴发设备需求增长，建议持续关注：①公司具备3-50MW小型燃气轮机供应能力，技术可切换至AIDC。②公司于中速机与双燃料技术储备深厚，具备船用动力与电站动力双场景适配能力，在船改燃领域具备天然资源与技术优势。③陕柴在核电站应急柴发机组领域经验成熟，可迁移至数据中心备用电源场景。

　　公司接单饱满、船用发动机业务量价利齐升，我们调整2026-2028年公司归母净利润预测为29（原值31）/43（原值41）/54亿元，当前市值对应PE为31/21/17X，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2025年年度报告，公司全年实现营业收入10.32亿元（yoy-17%）；归母净利润为1.95亿元（yoy-8%）；扣非归母净利润为1.91亿元（yoy-7%）。2026Q1实现营收2.15亿元（yoy-23.64%）、归母净利润2912.73万元（yoy-41.98%），整体盈利水平有所承压。公司发布2025年权益分派预案，拟每10股派发现金红利4.3元（含税），共预计派发现金红利5829.37万元。

　　羟胺盐等产品毛利率上升，产品结构持续优化。2025年公司传统业务普遍承压，硅烷交联剂实现营收57565.24万元；羟胺盐实现营收28524.10万元，毛利率44.00%，同比增加7.55pcts；其他产品实现营收15382.21万元（yoy+1.69%），毛利率40.30%，同比增加8.00pcts。2025年公司优化产品结构，高毛利率产品收入占比提高，推动公司整体销售毛利率同比提高。此外，油价在地缘政治因素影响下波动较大，而公司主要原料丁酮受到国际油价影响；公司合理调整采购策略，截至2026年3月24日，油价的上涨对产品暂无影响。

　　羟胺水溶液产品入选国家新材料，后续有望逐步放量，产学研协同强化技术储备。2025年11月，公司产品羟胺水溶液入选国家首批次新材料，彰显产品技术优势与应用潜力；公司发挥绿色循环产业链优势，新增40kt/a羟胺盐装置，开展集成电路关键材料羟胺水溶液中试并实现规模销售。截至2025年末，公司拥有发明专利64项，较2024年新增25项。公司持续深化产学研合作，与浙江大学、浙江大学衢州研究院、中巨芯科技、浙江师范大学等单位合作推进高性能AG/HC抗污防护涂层、功能电子涂层材料、超高纯羟胺和光刻胶用有机溶剂关键技术和钛硅分子筛催化剂等技术攻关项目，聚焦工艺研发及产业化应用，有望强化技术储备。

　　超高纯羟胺水溶液等研发项目逐步落地，核心增量盘释放可期。公司在聚焦主业的同时，推动电子化学品（羟胺水溶液）市场的开拓，并通过研发推进业务优化升级。传统业务方面，高纯度固体硫酸羟胺生产工艺研究项目已完成；增量业务方面，超高纯羟胺水溶液工艺优化研究项目已完成；降本增效方面，甲盐溶剂回收率提升工艺研究、丁酮肟提能降耗技术研究项目均已完成，或将有效降低生产成本，加强绿色循环产业链生产效率。

　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.2/3.1/3.9亿元，对应的PE分别为25/18/14倍。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔，且公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，维持“增持”评级。

　　2025实现营收3.22亿元（+0.61%），归母净利润2330.23万元（-7.37%）2025年营业收入3.22亿元，同比增长0.61%；归母净利润2330.23万元，同比减少7.37%，扣非归母净利润1853.22万元，同比减少12.03%，毛利率32.04%；2026Q1营收8379.10万元，同比增长10.45%，归母净利润502.74万元，同比减少19.31%；扣非归母净利润434.13万元，同比减少23.32%。受市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.33（原0.38）/0.40（原0.44）/0.51亿元，对应EPS分别为0.21/0.25/0.32元/股，对应当前股价的PE分别为45.5/37.7/29.8X，我们看好公司拓展数据中心业务，聚焦微电网+与智能测控赛道，维持“增持”评级。

　　AIDC功率提升加强对电力系统稳定+安全需求，打开智能电力测控新机遇AIDC的高算力属性决定了其建设与运营成本显著高于传统数据中心，电力成本是其运营阶段的核心支出，成本控制已成为AIDC行业规模化发展的关键挑战。在此背景下，绿电与储能技术的深度融合，可有效缓解AIDC算力集群面临的供电可靠性保障与备用电源成本高企的双重难题，以绿电驱动的AIDC模式，已成为行业降低AI算力成本的发展方向。根据中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书数据，伴随云计算、AI应用的需求快速增长，CPU、GPU和服务器功率将持续提升，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~15kW发展，智算单机柜平均功率将会由15~20kW向40~60kW演进。

　　公司紧扣行业发展趋势，聚焦微电网+核心赛道加大研发投入，推进虚拟电厂、智能配电系统、全域直流系统等核心技术攻关，加快新产品研发、认证与产业化落地，同时以微电网+为突破口，打通源、网、荷、储全链路技术体系，完成充电桩、智慧园区、智慧工厂等行业应用方案的开发与落地，实施用户的高效用电、安全用电、绿色用电。在数据中心领域，产品先后被应用于腾讯、阿里巴巴、百度、万国数据、字节跳动等知名企业的数据中心。

　　2025年营收同比+13.74%，扣非归母净利润同比+2.07%；2026Q1利润承压2025年，公司实现营收7.38亿元，同比增长13.74%；实现归母净利润0.21亿元，同比减少39.25%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比增长2.07%。2026Q1，公司实现营收1.78亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润276.68万元，同比下降46.74%，主要是受到原材料上涨以及市场竞争加剧影响。考虑到市场竞争情况，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.29/0.31（原0.39/0.49）/0.33亿元，对应EPS分别为0.38/0.40/0.43元/股，当前股价对应PE为53.2/49.4/46.7X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。

　　2025年，公司彩印产品营收同比增长7.94%，毛利率同比提升2.24个pct；水印产品营收同比增长20.87%，但毛利率有所承压，同比回落0.89个pct。2025年公司实现外销收入3.55亿元，占总营收的48.10%，外销业务毛利率为19.13%，已成为公司营收及利润的重要支撑。外销收入同比增长43.98%，主要是受到2024年仅合并越南立盛8个月的收入与成本，而2025年实现全年完整并表所影响。

　　2025年为越南立盛纳入公司合并报表范围的首个完整年度，经过一年多的系统性整合与深耕发展，越南立盛已全面融入集团体系，战略协同效应显著。同时，公司积极拓展客户群体规模，2024年公司成功通过乐高严苛审核并达成合作；2025年公司与乐高进入稳定合作阶段，订单量持续释放。募投项目方面，2025年公司募集资金已全部使用完毕，广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目按计划有序推进，2025年，广德佳联实现主营业务收入10,512.76万元，同比增长16.50%。研发方面，公司2025年完成了“适用于汽车配件的重型包装纸箱的研发”等项目，拓宽汽车配件包装市场，为公司拓展高端包装领域奠定基础。

　　2025年加速去化经营包袱，2026Q1延续调整、降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入188.3亿元/同比-20.1%，归母净利润35.5亿元/同比-35.7%，其中2025Q4收入24.1亿元/同比-46.6%，亏损4.1亿元/同比-153%；2026Q1收入74.5亿元/同比-18.6%，归母净利润16.1亿元/同比-31.0%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-27.8%/净利润同比-61.4%/收入+合同负债环比变化合计同比-29.8%，下滑幅度仍较大，预计公司进一步去化渠道包袱。

　　2025H2主动调整、收入降幅扩大，黄鹤楼减值进一步影响全年净利润。分产品看，2025年年份原浆收入145.9亿元/同比-19.3%（量/价同比-10.4%/-10.0%）预计古5、古8以价换量下基本盘相对稳固，古20及以上量价下滑较大；2025H2公司在需求压力下着力去化库存、纾压渠道，年份原浆收入同比-50.2%。2025年古井贡酒/黄鹤楼及其他收入19.2/20.3亿元，同比-14.3%/-20.2%。分地区看，华北/华南/华中收入10.6/11.1/166.5亿元，同比-46.5%/-21.9%/-17.4%，省内市场相对抗风险。利润端看，2025年白酒毛利率同比-2.28pcts，其中年份原浆

　　2026Q1收入降幅环比收窄，利润端仍有较大承压。收入端看，26Q1收入在较高基数下延续下滑趋势，但我们预计省内市场份额仍实现提升，主因①古8在增加费用投入后县乡市场表现较好，②合肥市场古16在商务、个人消费场景表现良好，③贡系列补充低价格带后抢占终端资金；省外市场中预计江苏/上海/浙江等率先企稳。利润端看，2026Q1毛利率同比-1.84pcts系产品结构下移和促销增加，税金/销售/管理费用率同比+1.78/+0.09/+0.81pcts，预计偏低价位产品增加生产会对消费税形成扰动。现金流端看，2026Q1销售收现74.63亿元/同比-9.3%，降幅小于收入端；经营性现金流净额19.11亿元/同比+3.6%；截至Q1末合同负债23.05亿元/环比+7.85亿元，公司对渠道、终端仍有收款议价能力，考虑到目前库存较多，我们预计发货节奏有所放缓。

　　投资建议：展望2026年，预计第二季度销售淡季仍以库存去化为主，进入下半年低基数期后动销、收入均有望逐步修复；省内市场产品及品牌力仍处于领先地位，省外市场调整至低基数下增速目标预计高于省内。利润端排除商誉减值对净利率的影响后，预计全年有望修复。考虑到场景和需求幅度缓慢，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入179.6/187.3/198.5亿元，同比-4.6%/+4.3%/+6.0%（前值26/27年205.7/222.2亿元）；预计归母净利润35.2/37.7/41.0亿元，同比-0.7%/+6.9%/+8.9%（前值26/27年

　　2026Q1收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1公司营业总收入149.2亿元/同比-9.7%，归母净利润53.8亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。

　　2026Q1汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下滑幅度大于整体、青花20相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7亿元/同比-37.2%，2025Q4阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%；省内保持稳健预计系青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受度高、2026Q2起有望实现增长；我们测算2026Q1单季度省内/外

　　2026Q1利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1净利率同比-4.16pcts至36.1%；2026Q1毛利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1末合同负债79.04亿元/环比+8.97亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1销售收现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。

　　投资建议：短期看，2026年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优于大市”评级。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入158.09亿元，同比增长11.31%；归母净利润-0.56亿元，上年同期为-14.79亿元；扣非归母净利润-6.50亿元，上年同期为-14.80亿元。2026年一季度实现营业收入32.20亿元，同比增长12.67%；实现归母净利润-0.84亿元，扣非归母净利润-0.97亿元，均同比大幅减亏。

　　全面布局AI算力，参股飞腾CPU。1）CPU：公司参股国产ARM CPU领先企业飞腾信息，是其第一大股东。飞腾芯片产品具有谱系全、自主性强、性能优、安全性高等特点，产品性能达到国内领先、国际一流水平，能够为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。2）AI服务器整机：基于腾云S5000C-E（80核）研制新一代服务器，性能实测比肩业内高端产品；实现DeepSeek大模型与国产算力深度耦合，成功交付多款AI训推一体机。3）AI服务器电源：公司是全球领先的服务器制造商，服务器电源市占率国内第一、国际前三。公司面向AI服务器市场推出了输出功率为33kW及60kW的Shelf电源产品，并已量产GB200、GB300等电源柜产品。

　　AI Agent驱动CPU需求大幅增长。据IT之家报道，英特尔首席执行官陈立武指出，AI工作负载从训练转向推理，CPU的重要性显著提升，CPU与GPU的配比已从过去的1:8收紧至约1:4，未来有望趋向1:1的平衡，甚至可能进一步向CPU倾斜。根据AMD董事长兼CEO苏姿丰，AI代理任务除依赖GPU和加速器外，还需要大量CPU用于任务编排、数据移动和并行执行。预计服务器CPU的总潜在市场（TAM）将以每年超过35%的速度增长，到2030年将超过1200亿美元。

　　信创市场保持优势地位。公司专注服务党政及关键行业核心客户，深化信息化基础设施与信息安全领域布局，发展台式机、笔记本、服务器等自主核心产品，提供从专项到整体的解决方案及服务。历经多年创新实践，实现完全自主设计、自主制造，形成国内谱系最全、实力最强的自主安全产品线年，公司入选“中国最佳信创厂商TOP50”，并成功入选中央企业品牌引领行动优秀成果。公司在国税等重大项目上取得市场领先，巩固了党政信创市场优势地位，在金融等关键行业市场取得多个重大项目突破。

　　收入结构优化，工程业务占比下降。2025年公司实现营业收入46.12亿元，同比下降18.78%，主要系公司主动调整业务结构，工程业务下降所致。公司升级构建“1+3”业务格局，其中环境治理板块受益于“供水一盘棋”完成小榄镇业务整合及排水厂网一体化项目拓展，实现营收18.31亿元，同比增长27.36%；绿色能源板块受益于垃圾焚烧发电项目整合，实现营收4.02亿元，同比增长5.30%；城市服务板块（主要为工程、环卫、农贸市场租赁等业务）实现营收23.80亿元，同比下降38.34%。2026Q1公司营业收入企稳回升，同比增长2.95%至10.06亿元。

　　广发证券及产业基金投资收益带动归母净利高增。2025年公司实现归母净利18.79亿元，同比增长56.77%，创历史新高。其中投资收益18.11亿元，占归母净利比重达96%，主要由参股的广发证券及新能源产业基金贡献。2026Q1公司归母净利增长强劲，同比提升91.5%至5.83亿元。

　　应收账款余额增长，经营性现金流显著改善。截至2025年末，公司应收账款余额为19.82亿元，较年初增长2.32亿元，其中大部分来自政府付费的排水和环卫业务。得益于公司加强催收及收到政府化债资金，公司2025年经营性现金流净额由负转正，实现净流入2.98亿元。

　　重视股东回报，共享发展成果。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.85元（含税），合计派发现金5.65亿元，现金分红比例为30.07%。公司高度重视对投资者的合理投资回报，遵循持续、稳定的分红政策，与投资者共享发展果实。近5年平均利润分红比例超30%，累计分红22.59亿元。“公用事业+资本+科技”三大板块引领未来发展。公用事业板块深耕存量运营提质增效，筑牢公司“战略基本盘”；公用资本深度链接广发证券投行、投研、投资资源与能力，充分发挥产业基金“财务+产业”投资功能，做强公司“战略放大器”；公用科技全面引领数字化转型发展，加快发展新质生产力，打造新增长极，激活公司“战略发动机”。

　　风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。

　　投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到26Q1广发证券业绩高增，我们上调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为21.45/23.78/25.71亿元（2026-2027年原值为16.86/18.47亿元），同比增速14/11/8%；当前股价对应PE=8/7/6x，维持“优于大市”评级。

　　事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入14.00亿元（yoy+2%）、归母净利润1.99亿元（yoy+1%）、扣非归母净利润8711万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为32.98%、14.21%。2026Q1公司实现营业收入4.73亿元（yoy+126%）、归母净利润5877万元（yoy+105%）、扣非归母净利润5459万元（yoy+85%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发

　　经营回顾：矿山开采和能源基建市场营收高增长。按产品分类来看，2025年，公司主机、后市场、其他营收分别为129558万元（yoy-1%）、8171万元（yoy+38%）、2320万元（yoy+39%），毛利率分别为32.49%（yoy+2.07pcts）、39.66%（yoy-3.46pcts）、36.93%（yoy-13.26pcts）。后市场营收同比增长系公司持续完善后市场服务体系，积极拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务；同时构建“装备运行-数据反馈-服务响应”的可视化全闭环，客户服务响应效率与服务价值体验大幅提升。按业务领域来看，2025年，公司铁路市场、公路市场、能源基建市场、矿山开采市场、港口物流市场营收分别为41161万元（yoy-9%）、23689万元（yoy-1%）、6988万元（yoy+39%）、9965万元（yoy+110%）、55349万元（yoy-3%），毛利率分别为33.67%（yoy-0.49pcts）、27.42%（yoy-2.15pcts）、27.79%（yoy+1.45pcts）、37.46%（yoy+2.87pcts）、34.55%（yoy+5.52pcts）。矿山开采市场营收同比增长系公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，针对性推广矿用能掘进钻车等适配装备同时提供定制化施工解决方案，构建差异化竞争优势。

　　2025年成就：资产重组扩大业务版图，成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，和多家行业头部企业达成合作。资产重组：2025年公司完成对兴中科技、五新重工的收购，实现了跨领域资源协同，将兴中科技、五新重工在路桥施工装备、港口机械领域的技术、客户、市场渠道资源，与公司隧道装备核心业务形成互补，实现了跨领域客户共享、场景协同开发，同时进一步完善智能装备产品矩阵。技术研发：公司成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，实现隧道施工装备从电控、半电脑到全电脑的技术跨越；同步完成MT551矿用锚杆台车、WD581mini掘进台车、矿用混凝土喷射车、带模蒸养生产线、全自动轨道梁柔性生产线、八绳平移吊具、回转吊具等多品类新产品研发；在技术端，凿岩台车车身定位技术，港机智能润滑系统、散货动态计量系统，租赁挂篮构件电子身份证应用等多项核心技术攻关及工艺优化顺利落地。市场开拓：能源基建市场针对性推广小断面设备在灌区项目的场景应用，公司成功实现凿岩台车、湿喷机、衬砌台车等产品协同销售，代表项目包括西藏沃卡抽水蓄能电站、巴基斯坦Balakot水电站等重点工程；矿山市场聚焦中小断面非煤矿山重点赛道，针对性完善产品解决方案，继山东黄金、紫金矿业等重要客户之后，成功进入中国五矿、湖南黄金等央国企供应链，与金诚信、四川和邦等行业头部上市公司达成深度合作，产品已在福马磷矿、刘家山磷矿等多个标杆矿山项目落地。我们认为公司以并购重组为契机、技术创新为支撑、增量市场突破为引擎、稳健经营为底线，展现出强劲的业务韧性与良好的发展潜力。

　　2026年看点：立足基建，开拓矿山和港机领域，积极布局中亚、非洲市场，技术创新与市场开拓双轮驱动长效发展。海外市场：公司计划锚定中亚、非洲等区域基建、矿山开发的市场机遇，重点深耕吉尔吉

　　斯斯坦、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦等中亚市场，为海外业务规模化增长打开切口；同时在赞比亚、津巴布韦落地一批标杆样板工地。产品布局：在基建装备领域，公司计划持续巩固铁路、公路市场的市场领先优势，重点突破水利水电、抽水蓄能、空气储能、油气储备等能源基建装备赛道，重点研发智能施工成套装备，打造水电开发、绿电储能等领域的成套装备解决方案；继续重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目；在矿山领域，公司计划以中小矿山智能化装备需求为切入点，针对性研发适配性产品与全周期服务体系，快速扩大矿山市场份额，形成差异化竞争优势；在港机领域，公司计划依托本次重组整合的技术积累与客户资源，重点攻关散料输送核心工艺、港口设备多机协同调度、无人化作业控制等核心技术，聚焦港口起重设备、自动化码头核心装备、散货智能装卸系统等核心产品，加快技术迭代与市场渗透，深度参与全球港口智慧化升级进程，打造公司新增长曲线；铁路公路市场方面，公司计划持续深耕铁路、公路等核心市场，积极参与国家级重大基建项目，巩固铁路公路领域的领先优势；后市场服务：深挖全生命周期服务价值，构建覆盖基建、矿山、港口装备的全生命周期服务体系，优化备件供应、远程运维、技改升级等增值服务能力。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.67/4.39/4.83亿元，当前股价对应的PE分别为24/20/18倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，维持“增持”评级。

　　国内冷却塔领军者， 正积极布局新一轮工业和能源革命， 当前市场定价存在“ 三大预期差” 。

　　冷却塔是主流的循环冷却设备， 因为生产生活中的大型设备均需要通过散热以实现可持续运行， 冷却塔的下游几乎覆盖千行百业。 长期来看， 冷却塔行业的需求与经济增长趋同， 多数时间增速较为平缓， 但当新的工业革命或能源革命出现时， 得益于新增应用领域的发展，行业或将迎来天花板的跃升。 海鸥股份作为我国冷却塔行业的领军者， 正积极布局此轮行业变局， 并发起了对海外巨头的份额替代， 我们认为， 当下海鸥的市场定仍价存在“ 三大预期差” 。

　　预期差一： 我国核电建设大步上台阶， 冷却塔是其中边际变化最大的环节之一， 从“ 1” 到“ N” 黄金时代正被市场所忽视。

　　根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》 ， 2030年我国核电运行装机容量将达到1.1亿千瓦左右， 这意味着“ 十五五” 较“ 十四五” 末装机增幅将达76%（“ 十四五” 末核电发电装机容量较“ 十三五” 末增幅为25%） 。 按照核电站平均建设周期5年估算， 我国的年度核电建设规模预计将在27、 28年大幅上台阶。 在此背景下， 我国核电领域的冷却塔受益于“ 渗透率提升” 和“ 价值量提升” 两大边际趋势， 年均冷却塔市场空间有望从此前几乎为0增长到40亿元以上， 正式开启黄金时代， 海鸥作为我国核电冷却塔标准迭代的参与者， 有望将技术优势转化为份额优势。

　　预期差二： 冷却塔作为当前液冷赛道竞争格局最好的环节之一潜在空间或被市场所低估， 海鸥有望充分受益。

　　AI正式进入Token时代 ,驱动算力基建扩张提速， 液冷是此轮资本开支加速中边际变化最大的赛道之一， 但相较于市场更为关注的CDU等二次侧环节竞争的日趋白热化， 正成为液冷赛道竞争格局最好环节之一的冷却塔却因有一定类建筑属性而被市场忽视。 事实上， 作为液冷的标配， 平均每一笔液冷投资中约有8%左右将直接流向冷却塔企业。 同时， 冷却塔是竞争格局最好的环节之一， 此前数据中心冷却塔因为认证壁垒被马利、 BAC、 益美高三家外资企业垄断， 当下， 海鸥作为新晋认证企业， 凭借性价比优势正开启市占率提升之路， 潜在业绩天花板或将大幅提高

　　预期差三： 燃气轮机需求处于历史级景气周期， 随着产能紧缺下的需求外溢， 公司的业绩释放或刚刚开始

　　当下， 全球燃气轮机正处于历史级别的供应紧缺， 每年全球新增装机容量预计将带来约50亿元冷却塔需求， 公司深度绑定三大燃气轮机巨头之一的西门子。 当下， 随着需求的持续增长， 我们认为， 此轮燃气轮机发电机组冷却塔需求有望对海鸥业绩形成拉动。 此外， 海鸥的燃气轮机撬装业务同样服务于西门子， 有望乘风而起。

　　我们上调2026-2027年的归母净利润预测至1.68亿元、 3.06亿元（原为1.27亿元、 1.51亿元） ， 新增2028年盈利预测为4.25亿元， 对应5月8日股价PE为31X、 17X、 12X， 我们选取英维克、 申菱环境、 冰轮环境为可比公司， 公司估值显著低于可比公司的平均水平。 看好公司数据中心冷却塔新业务的扩展， 上调至“ 买入” 评级。

　　风险提示： 宏观经济下行导致下游需求变化的风险， 新产品和新技术研发风险， 液冷市场渗透率提升不及预期风险， 市场空间测算偏差的风险。

　　事件：公司近期发布2025年年度报告及2026年第一季度报告：2025年实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；归母净利润1.46亿元，同比增长105.80%；扣非净利润1.39亿元，同比增长143.21%。2026年第一季度收入达2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.54亿元，同比增长47.21%，扣非净利润0.51亿元，同比增长45.69%。

　　2026年2月，国家卫生健康委等三部门发布《关于实施2026年卫生健康系统为民服务实事项目的通知》，该通知指出，常住人口超过6万的县均能提供血液透析服务，且全国新增350家乡镇卫生院、社区卫生服务中心提供血液透析服务，为行业规模贡献新增量。

　　根据今日标讯数据，2025年，山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一，引领国产血液净化设备发展。同时，血透设备市场国产化率处于较低水平，在市场快速增长的背景下，有望斩获更多订单。

　　截至报告期末，公司自产血液净化耗材共获得8项三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局，包括血液透析浓缩粉/液、透析器、透析液过滤器、连续性血液净化管理、一次性使用血液灌流器等。随着产品矩阵逐步完善，耗材业务实现高速增长，2025年公司自产耗材实现营业收入15,059.95万元，同比增长92.59%。

　　风险提示：国内市场竞争加剧的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

　　核心景区客流稳健增长。2026Q1黄山景区接待游客114.75万人，同比增长13.39%，显示主业需求旺盛。利润下滑主要受非核心业务及成本端阶段性因素影响，2025年9月新开业的北海宾馆进入运营期，相关折旧及运营成本增加。

　　Q1业绩短期承压。报告期内公司整体毛利率同比下滑1.16个百分点至38.08%，净利率同比下滑0.69个百分点至9.05%。在期间费用率上，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.23%/17.92%/0.21%/0.4%，同比分别为+0.08pct/-0.84pct/+0.14pct/+0.31pct。经营性现金流净额5913万元，与25年同期的5930万元基本持平。

　　公司核心成长逻辑清晰，东海索道打开景区扩容空间。东海索道项目位于黄山风景区东海景区和黄山市黄山区谭家桥镇，是游客通过黄山风景区东大门进山的核心交通设施，该项目建设已进入收尾阶段。该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力达2100人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈。公司已公告受托管理该索道，并明确未来待条件成熟后将注入上市公司，解决了同业竞争问题并锁定远期利润增长。

　　风险提示：存在限流政策趋严导致游客下滑的风险；东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在恶劣天气对客流与安全运营的影响的风险；存在新项目收益不及可研预期的执行风险。

　　2026Q1收入端增速较快，利润端实现高速增长。1）收入端：2026Q1公司营收达62.03亿元（+23.95%），收入端实现较快增速，展现出强劲的业务扩张势头与市场竞争力。2）利润端：2026Q1实现归母净利润2.47亿元（+52.45%），业绩实现高速增长并且增速显著高于营收端，公司盈利能力大幅修复，经营质量持续优化。

　　2026Q1毛利率保持稳定，净利率小幅提升。1）毛利率：2026Q1公司毛利率为20.75%（+0.09pct），在原材料价格及行业竞争压力下，或系公司强化成本控制与产品结构调整的成果，实现基本维稳。2）净利率：2026Q1净利率为4.07%（+0.35pct），涨幅略高于毛利率，主系公司期间费用率整体控制合理。3）费用端：2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.17%/5.12%/6.60%/0.17%，分别同比-0.49/+0.20/-0.74/+0.21pct；其中财务费用率涨幅较为明显，主系利息收入减少及利息费用增加所致。

　　投资建议：行业端，智能交互显示行业正加速向数字化、智能化转型，商用及教育场景的需求回暖催生了结构性增量。公司端，作为全球液晶显示主控板卡绝对龙头，基本盘稳固；前瞻布局“AI+教育/办公”应用场景，旗下希沃与MAXHUB双轮驱动，商业化落地进程良好；同时家电控制器及汽车电子业务高速增长，柔性机械臂与清洁机器人等前沿布局打开成长空间。我们预计，2026-2028年公司归母净利润为11.59/13.21/15.38亿元，应EPS为1.66/1.90/2.21元，当前股价对应PE分别为22.62/19.84/17.04倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动、国际贸易摩擦及地缘政治风险、汇率波动、原材料价格波动等。

　　2026Q1创新类显示产品收入增速较快，利润端跌幅显著收窄。1）收入端：2026Q1公司营收达34.92亿元（+11.14%），延续良好增长势头；其中智能交互显示产品、创新类显示产品、智能电视收入同比分别+14.74%、+30.05%、+12.21%，出货量同比分别+26.00%、37.12%、4.17%。2）利润端：2026Q1公司归母净利润1.55亿元（-27.64%），跌幅相较2025Q4明显收窄。

　　2026Q1毛利率显著提升，费用率上涨致使净利率短期承压。1）毛利率：2026Q1毛利率为16.16%（+2.80pct），或系公司成本控制及产品结构优化的成果。2）净利率：2026Q1净利率为4.49%（-2.32pct），费用攀升与减值侵蚀利润，净利率承压。3）费用端：2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47/1.89/4.17/0.84%，分别同比+0.29/-0.49/-0.31/+2.60pct，财务费用率涨幅较大主系受美元汇率波动产生的汇兑波动以及利息收入减少所致。

　　投资建议：行业端，传统显示深陷存量博弈，但“AI+细分场景”正催生结构性新机遇，差异化创新设备或成破局关键。公司端，深耕“AI+显示”，将大模型落地于办公、医疗等垂直场景，并依托自有品牌推动电竞屏、移动屏等创新品类高速放量；同时加码海外电商实现全球渠道本土化运营，持续优化高毛利业务结构。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为7.69/8.74/9.63亿元，对应EPS分别为1.09/1.24/1.37元，当前股价对应PE分别为19.06/16.76/15.21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、汇率波动、国际贸易摩擦及地缘政治风险等。

　　事件：公司发布2025年度报告，实现营收3.79亿元（yoy+203%）、归母净利润5171万元（同比扭亏）。

　　2025年年度权益分派预案：每10股派发3元（含税）并转增4股，共预计派发2462万元、转增3283万股。公司发布2026年一季报，实现营收0.75亿元（yoy+29%）、归母净利润415万元（yoy-11%）。

　　终端应用领域需求回暖促使点胶设备、点胶阀及配件营收分别yoy+87%、144%，顺利合并广东浦森。

　　2025年，公司点胶设备、点胶阀及配件、点胶耗材营收分别为7892万元（yoy+87%）、18533万元（yoy+144%）、10041万元，毛利率分别为46.76%（yoy+25.67pcts）、69.75%（yoy+0.93pcts）、41.38%。营收增长主要系1）终端应用领域需求回暖；2）公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，确认收入周期相对较短；3）合并并购项目标的广东浦森的营业收入带来增量。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收31479万元（yoy+198.88%）、6380万元（yoy+222.28%）。

　　消费电子领域实现部分突破，资本运作完善“设备+阀体+耗材”一体化布局。2025年，1）公司在消费电子领域实现部分突破，在视觉检测领域及MetaAI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，歌尔股份跃升至第一大客户；2）公司子公司以9690万元收购广东浦森51%股权（2024年），并新设卓兆浦森、南通浦森，补齐点胶耗材、塑胶部件供应链，形成“设备+阀体+耗材”一体化布局。我们认为，依托消费电子领域的量产交付经验以及“设备+耗材”的全链条服务能力，公司有望持续深化现有赛道。

　　持续推进自研自产和产品线扩展，提升果链业务份额+开拓新能源汽车、光伏、半导体等非消费电子领域。2026年公司看点：1）技术创新与制造生态构建依托现有点胶阀、智能控制模块自研优势，推进高成本精密零部件的自研自产，实现核心技术自主可控，降低供应链依赖与成本；2）横向丰富差异化产品矩阵，拓展喷射阀、螺杆阀、柱塞阀等点胶阀产品线，覆盖从微纳级精密涂覆到超大流量材料控制的工艺需求；3）市场端双轮拓展策略，深耕苹果产业链，提升在苹果手机、手表、MR设备及电池组件领域的份额，并切入相关检测设备市场。积极开拓非果链高端市场，利用自身在半导体封装（目前在终端进展尚处于送样验证阶段）、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，重点提升新能源汽车、光伏、半导体等非消费电子领域占比（目前已成功进入宁德时代供应商体系），同步拓展视觉检测、直线电驱等新兴业务板块。我们认为，公司有望形成“核心技术自主化-产品矩阵多元化-市场布局全球化”的核心竞争力，实现从“点胶设备供应商”向“流体控制整体解决方案服务商”的升级。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.60、0.71和0.86亿元，对应PE为49、42、34倍。卓兆点胶是果链企业的高精度点胶设备核心供应商，纵向布局半导体、光伏、新能源汽车等高增长领域，多款在研项目完成样机验证或进入量产阶段。我们看好公司发展潜力，维持“增持”评级。

　　营收端，2025年公司三大业务婴童、玩具、影视类收入为11.67、9.53、3.27亿元（收入占比分别为47.19%、38.54%、13.22%），三大业务毛利率分别为42.09%、40.45%、59.92%；公司主营以IP为核心撬动动画、电影、婴童用品、玩具、潮玩手办、衍生品授权、实景娱乐等业务生态，2025受全球地缘冲突及相关贸易政策变动等多重因素致公司营收同比下滑8.9%，但公司婴童与玩具业务构建稳定基本盘并进行费用优化，2025年公司归母净利润扭亏为盈达到0.72亿元。

　　优质内容是穿越周期的重要抓手之一，通过不同媒介、技术发展，持续赋能IP触达用户。2026年公司将推出“喜羊羊与灰太狼”、“量子战队”、“飓风战魂·陀螺”等作品（其中通过“飓风战魂WSA”全球赛事也有助于IP运营），完善公司英雄特摄领域IP矩阵布局，聚焦年轻用户需求打造全新原创特摄作品《星夜铠》；公司孵化“MieMieWorld”原创艺术家潮流生活方式品牌，作为潮玩业务的创新引擎，以艺术家IP形象为核心载体打造年轻化潮流文化符号，有望为业务创新发展提供重要支撑。

　　AI智能产品端，公司将打造超级飞侠AI拍学机、AI闹钟等，其中超级飞侠AI拍学机搭载高清摄像头与多模态AI引擎，结合超级飞侠IP的原声语音，可进行绘本伴读、识物百科等功能；AI闹钟集成语音唤醒、乐迪IP形象与语音互动等亮点，通过AI技术赋能IP内容创作，也为IP内容业务发展注入新动能。AI从工具成为伙伴，降低内容创作门槛也提升了内容审美能力，优质IP内容的价值有望持续凸显。

　　预测公司2026-2028年收入分别为28.59、30.62、32.89亿元，归母净利润分别为1.53、2.21、3.30亿元，EPS分别为0.10、0.15、0.22元，当前股价对应PE分别为78.7、54.4、36.5倍，2025年已推员工持股计划护航业务推进，伴随公司新品供给及IP+AI双轮驱动有望助推公司业绩再上台阶，AI加持下有望赋予公司在手IP不同形式的生命力，通过创造新内容、构建新场景、触发新消费助力其IP商业价值再放异彩，外部朋友圈也在持续拓展，进而维持“买入”投资评级。

　　海外业务市场的风险；IP孵化及运营不及预期的风险；市场环境变化的风险；业绩不及预期带来商誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险；新上玩具销售不及预期的风险；人才资源不足风险；应收账款及信用资产减值的风险；项目成本控制风险以及项目实施的管理风险；创新业务拓展不及预期的风险；新技术应用不及预期的风险；宏观经济波动风险。

　　Q1公司归母净利润实现大幅增长。利润增长的主要原因是：（1）2026年，公司继续优化管理策略，实现公司经营提质增效。（2）报告期内，公司索道运输业务受特殊天气影响较去年同期减弱，索道停运天数减少，游客接待人次同比上升。（3）公司演艺板块、酒店板块等其他板块，也实现了同比增长。

　　利润端增速远高于收入端，体现了旅游业务良好的业绩弹性。报告期内公司整体毛利率同比提升9.33个百分点至60.96%，净利率同比提升13.9个百分点至37.48%。在期间费用率上，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.81%/11.81%/0.39%，同比分别为-1.46pct/-4.06pct/+0.64pct。此外，经营性现金流净额达6422万元，同比大幅增长41.85%，盈利质量较高。

　　牦牛坪停业改造有助于提升景区运力。玉龙雪山主索道在旺季长期处于供不应求的状态，为缓解此瓶颈，公司已于2025年11月启动牦牛坪索道的改扩建工程，该项目计划建设期2年，新索道预计2028年投入运营。在一季报中体现为在建工程余额较年初增加30.96%。项目完工后，运载量将从当前的360人/小时大幅提升至1900人/小时，这将有效分流主索道客流，提升整个景区的接待能力和收入天花板。

　　风险提示：丽江股份存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收15.89亿元，同比+34.39%；实现归母净利润1.86亿元，同比+17.94%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+25.36%。2026Q1公司实现营收5.35亿元，同比+39.62%；实现归母净利润0.66亿元，同比+30.71%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+35.51%。

　　收入维持高增，新渠道放量成效显著。公司坚持“新渠道+大单品”策略驱动，新兴渠道开拓顺利和产品结构持续优化，带动收入高增延续。分渠道看，2025/2026Q1线%，线%。其中，零食量贩渠道收入占比提升，会员商超渠道的核心单品脱骨鸭掌等持续放量，传统流通渠道25H2起迎来边际改善，基本盘进一步稳固。分产品看，2025/2026Q1肉制品收入14.85/5.12亿元，同比+38.40%/+44.55%，其中核心品类禽类制品2025/2026Q1收入分别为13.82/4.80亿元，同比+41.14%/+47.63%，增长动能强劲。

　　渠道结构变化致毛利率承压，费用优化下盈利能力表现稳健。2025/2026Q1公司毛利率为25.73%/24.26%，同比-3.24pct/-2.82pct，主要因毛利率相对较低的会员商超、零食量贩等新渠道占比提升。2026Q1公司销售/管理费用率分别为6.88%/2.52%，同比分别-2.00pct/-0.61pct，公司持续优化费用投放，精准营销，控费提效效果显著，有效对冲毛利率下行影响，盈利能力韧性强。

　　渠道变革持续深化，新品导入有望打开新增长空间。公司在巩固传统渠道的同时，深度合作会员制商超，积极拓展零食量贩渠道。展望未来，渠道端，公司在零食量贩渠道的渗透率有望持续提升，与山姆等会员商超的合作也有望随着新品的导入而深化。产品端，公司持续聚焦泡卤风味，迭代核心单品并研发新品，丰富产品矩阵。

　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

　　2026Q1收入端逆势微增，利润端阶段性承压。1）收入端：2026Q1公司营收272.76亿元（+1.64%），在终端需求整体偏弱的行业环境下，公司营收规模实现稳中有增，核心经营基本盘展现出较强的抗风险能力与经营韧性。2）利润端：2026Q1公司归母净利润0.98亿元（-71.50%），业绩承压主要是本期公允价值变动损益同比大幅减少，叠加终端需求偏弱导致特种电源、前端零部件等核心业务盈利下滑所致，整体为行业环境与阶段性因素带来的盈利波动。2026Q1毛净利率短期承压，费用管理成效显著。1）毛利率：2026Q1毛利率为8.42%（-1.46pct），或系受下游需求疲软带来的业务盈利水平下滑影响。2）净利率：2026Q1净利率为1.04%（-1.32pct），降幅与毛利率基本匹配，非经常性收益同比减少对净利率形成一定拖累。3）费用端：2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.27/1.33/1.87/0.42%，分别同比-0.11/-0.32/-0.20/+0.24pct，公司降本增效举措落地效果突出，三大核心费用率均有所优化，充分体现了公司精细化管理能力的持续提升，财务费用率小幅上涨主因汇兑损失增加所致。投资建议：行业端，内销以旧换新政策接连落地，海外需求有所回暖，叠加三星家电业务退出中国市场，国内家电企业整体有望受益。公司端，公司具有电视研产供销服等方面的深厚积淀和完备的价值链体系，渠道积极拓展且整体供应链充分协同，收入业绩有望恢复增长。同时受益于旗下子公司参与华为昇腾智算相关业务，长虹电源与零八一抢抓低空经济风口，在无人机电池及监视雷达领域建立壁垒，华丰科技的军工电子国产替代稳步推进，公司估值水平或将继续提升。我们预计，2026-2028年公司归母净利润为10.79/12.84/15.12亿元，对应EPS为0.23/0.28/0.33元，当前股价对应PE分别为37.56/31.58/26.81倍。维持“买入”评级。

　　点评：客流增长是公司业绩的核心驱动力。2026Q1长白山景区累计接待游客58.03万人次，同比增长21.63%，与营收增速21.37%基本匹配，客流增长有效转化为收入。从月度看，1月客流同比下降8.0%，但受益于假期错位，2月、3月分别实现64.2%和44.2%的高速增长。进入二季度，客流增长势头不减：4月份通过免门票活动实现客流同比增长53.2%。截至4月末，景区累计客流已达65.07万人次，同比增长24.45%。利润端增速远高于收入端，体现了旅游业务的经营杠杆效应。报告期内公司整体毛利率同比提升0.88个百分点至23.74%，净利率同比提升1.59个百分点至5.01%。在期间费用率上，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.32%/11.31%/0.66%，同比分别为+1.16pct/-0.63pct/+0.04pct。此外，经营性现金流净额达1032.3万元，同比大幅增长3571.03%，盈利质量较高。

　　风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报，同时公告2025年度及2026年第一季度主要经营数据。2025全年，公司实现营业收入45.1亿元，同比-15.7%；实现归母净利润5.2亿元，同比-32.1%；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同比-48%。2025Q4，公司实现营业收入11.5亿元，同比-11.4%，环比+15.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比-1.2%，环比+70.8%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比-20.3%，环比+67.0%。2026Q1，公司实现营业收入11.5亿元，同比-8.9%，环比+0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比-32.3%，环比-2.6%；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比-29.2%，环比+82.4%。2025全年：价格显著承压，降本增量对冲。价格端看，2025年公司实现盐产品价格348元/吨，同比-16.5%，实现纯碱价格1206元/吨，同比-32.6%，公司主要产品价格同比下跌幅度较大。成本端看，2025年公司实现盐产品单位成本198元/吨，同比-24.6%，主因煤炭、物流等成本下降；实现纯碱单位成本1050元/吨，同比-16.1%，主因材料、物流等成本下降。业绩端看，公司实现营业收入45.1亿元，同比-15.7%，主因公司盐化产品价格同比下跌；实现归母净利润5.2亿元，同比-32.1%，公司积极降本，但价格压力仍使全年利润下滑；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同比-48%，归母净利润由于资产处置及营业外收入同比增厚，因此降幅相对扣非归母更温和。25Q4：价格底部震荡，降本力度增大。价格端看，2025Q4公司实现盐产品价格310元/吨，环比-5.8%，盐产品价格仍有压力，实现纯碱价格1174元/吨，同比-29.3%，环比+3.1%，纯碱价格或出现筑底迹象。业绩端看，2025Q4，公司实现营业收入11.5亿元，同比-11.4%，环比+15.0%，公司4季度产量环比增长带动营收环比正增长；实现归母净利润1.1亿元，同比-1.2%，主因加大降本力度&营业外收入增厚约0.3亿元，环比+70.8%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比-20.3%，环比+67.0%。

　　26Q1：盐价触底回升，成本稳定利润稳健。价格端看，2026Q1公司实现盐产品价格344元/吨，同比-13.4%，环比+10.9%，盐价26Q1触底显著回升，实现纯碱价格1089元/吨，同比-16.5%，环比-7.2%，纯碱价格仍处于底部震荡态势。业绩端看，2026Q1公司实现营业收入11.5亿元，同比-8.9%，环比+0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比-32.3%，环比-2.6%，环比微跌主因25Q4有所得税冲回、26Q1

　　正常纳税，若看经营层面、26Q1营业利润实际高于25Q4，主因价格上升且25Q4期间费用较高；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比-29.2%，环比+82.4%。

　　盐化主业具有成本优势，盐穴储气进入落地阶段。华东原盐龙头优势显著。公司为华东盐业龙头，拥有丰富优质盐矿资源覆盖华东庞大化工市场，背靠运河自有码头实现盐产品低成本供应，井下循环制碱绿色工艺打造一体化循环经济降本增效。盐穴储气业务有望增厚2026年利润。据公司公告，2025年内累计注气2.95亿方，采气期采气1.1亿方，目前已实现从“工程化实践”到“产业化运营”的关键跨越，我们预计储气库业务2026年开始贡献利润，开启新的业绩增长极，公司盐穴储气业务经营久期长，业绩回报清晰，有望迎来利润和估值双击。多个重大项目建设取得实质进展，有望成为潜在业绩增长极。2025年，公司集中式风力发电项目取得《淮安市陆上风电发展实施方案（2025-2030）》首批建设37.5MW风机政策支持，力争与储气库卤水制盐综合利用工程同步建设完成；国信苏盐600MW盐穴压缩空气储能示范项目1号、2号机组实现并网并完成满负荷试运行；推进杨槐矿区采输卤管道联网工程前期工作，完成可研报告初稿及专家评审；石塘矿区CO2封存示范工

　　程项目钻井工程已进场施工；与广钢气体成立合资公司推动实施盐穴储小分子项目；与国家管网储能技术公司签订楚州盐穴储气库项目建设运营合作协议，推进双井先导工程。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.9/8.0/9.6亿元，同比增速分别为+12.6%/+35.4%/+20.3%，当前股价对应的PE分别为17.2/12.7/10.5倍。公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，或具备增长空间，天花板较高，有望带动业绩和估值的增长。维持“买入”评级。

　　风险提示。盐价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，储气库建设进度不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收15.7亿元，同比减少1.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比减少21.5%；实现扣非净利润0.6亿元，同比下降60.9%。单季度来看，2025Q4公司实现营收4.3亿元，同比下降2%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降19.3%；实现扣非后归母净利润-0.02亿元，同比下降105%。2026年Q1公司实现营收4.4亿元，同比增长12%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长58.7%；实现扣非净利润0.4亿元，同比增长11.4%。国内健康消费需求释放，内销表现优于外销。分区域来看，2025年公司内销实现营收7.4亿元，同比增长14.1%，主要系国内居民健康消费需求持续释放叠加国补政策对需求的刺激；外销实现营收8.1亿元，同比下降12.5%，全球经济环境波动、外部需求分化及关税政策不确定性等因素对公司海外业务造成一定影响，部分核心客户订单出现波动。分产品来看，公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务分别实现营收15亿元/4323.2万元/474.2万元，分别同比-1.4%/-16%/+0.9%。费用增加致盈利能力承压，新业务布局推进。2025年公司毛利率同比降低1pp至30.7%，其中按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率分别为31.3%/20.3%/68.9%，分别同比-0.7pp/+7.4pp/+0.5pp；分区域来看，国内外毛利率分别为24%/39%，分别同比下降2.5pp/0.3pp。费用率方面，2025年公司销售费用率为13.1%，同比+1.8pp，主要系国补退坡后的自补行为导致的宣传推广费增加；管理费用率为5.5%，同比+0.1pp，主要系职工薪酬增加；财务费用率为1.1%，同比+2.1pp，主要系利息费用增加以及利息收入减少；研发费用率为5.9%，同比+0.9pp，主要系汽车配件研发投入增加。净利率来看，2025年公司净利率同比下降2.5pp至9.5%。

　　多项新业务布局逐步落地。报告期内，公司在汽车按摩机芯和理疗机器人两大新业务领域取得重要进展。1）汽车按摩机芯：控股子公司摩忻智能与佛吉亚合作开发的智己汽车S31L项目已于2025年Q3末实现量产交付（SOP），专用产线年将迎来新项目的密集量产期。2）按摩（理疗）机器人：公司成立全资子公司上海阿而泰机器人有限公司，重点布局该赛道。核心产品ART500单臂理疗机器人已实现商业化突破，V1.0版本于Q3上市交付，全栈自研的V2.0版本于Q4完成小批量试产。新业务的持续投入和逐步落地，有望为公司打造第二增长曲线。

　　盈利预测与投资建议。公司基于现有技术等优势，积极寻求第二增长曲线，在汽车按摩椅机芯、“DeepHealth”智慧健康AI大模型等领域进行布局。预计公司2026-2028年EPS分别为1.19元、1.28元、1.40元，维持“持有”评级。

　　2025年全年及2026Q1公司利润同比增速亮眼。2025年公司实现营业收入275.02亿元，同比增长3.8%；归母净利润12.35亿元，同比增长35.0%。单季度来看，公司26Q1实现营业收入69.73亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.11亿元，同比增长11.1%。得益于公司精细化运营、营销策略优化、产品品类改善以及降本增效措施的持续落地，公司利润端同比表现亮眼。后续随着门店网络优化影响的不断出清、加盟拓展及行业需求逐步企稳，公司收入端有望逐步改善。公司费用率稳步下降，利润率边际改善。2025年公司销售费用率21.9%（-1.5pp）；管理费用率4.3%（-0.3pp）；财务费用率0.5%（-0.3pp）；研发费用率0.2%（同比持平），公司各项费用率维持整体下降的趋势，得益于公司数字化与精细化管理成效显著。公司2025年毛利率34.3%（同比基本持平），净利率4.9%（+1.2pp）。分业务看，公司零售业务2025年实现毛利率37.0%（+0.3pp），加盟及分销业务毛利率11.6%（+0.4pp）；分产品看，公司中西成药毛利率29.6%（-0.4pp），中参药材毛利率44.3%（+2.0pp），非药毛利率45.3%（+3.6pp）。未来随着公司在高毛利产品上的重点布局以及降本措施的持续推进，利润率有望得到长久改善。自建门店数量增长趋缓，加盟仍是公司门店数增长的主要动力。公司2025年末共拥有门店总数17758家（含加盟店7290家），相较2024年末净增加1205家。分地区来看，华南地区净增加507家，华东地区净增加239家，华中地区净增加118家，东北华北西北及西南地区净增加341家。公司全年新增自建门店501家，新增加盟门店1240家。在行业门店数量整体减少的环境下，公司依然维持稳定的扩张节奏，覆盖广度和密度进一步强化。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

　　事件：公司近期发布2025年年度报告及2026年第一季度报告：2025年实现营业收入33.87亿元，同比增长13.56%；归母净利润3.72亿元，同比增长19.20%；扣非净利润2.98亿元，同比增长8.33%。2026年第一季度收入达10.12亿元，同比增长37.22%；归母净利润1.07亿元，同比增长17.08%，扣非净利润0.94亿元，同比增长36.88%。

　　公司打造爆款新品能力强，关键在于其在选品、产品研发、市场定位与销售策略等方面形成了系统化的能力。公司坚持渠道自营，全面掌控从售前咨询、电商运营到售后服务的各环节，确保能够从一线用户反馈中持续捕捉市场机会。即便在看似饱和的成熟品类中，也能识别出渗透率低但增长潜力大的细分需求，从而精准锁定具备爆款潜质的发展方向。截至目前，公司已成功打造背背佳、助听器等多种大单品，同时，公司计划在未来几年内打造3至5个年销售额达10亿级的核心大单品。

　　公司呼吸机单品于2025年上市，预计2026年公司呼吸机销售额将实现成倍增长。新一代AI呼吸机C11搭载最新的3S智能算法，并将支持行业首项“一键AI调参”功能，能够实时监测用户呼吸状态并自动调节压力，产品竞争力显著提升，有望成为公司核心增长引擎。2026年底公司还将推出高端呼吸机新品，持续丰富产品矩阵，并依托渠道协同效应，推动大单品实现规模化放量增长。在AI技术布局方面，可孚呼吸机致力于推动从传统硬件向AI智能设备的根本性升级，围绕“感知—决策—服务”全链条重构呼吸健康管理模式。同时，与京东健康、蚂蚁阿福等头部平台开展深度合作，借助其平台与用户优势，构建数据融合与模型持续优化的良性循环。盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为41.98/50.92/61.03亿元，同比增速为23.93%/21.30%/19.85%；归母净利润为4.68/6.01/7.53亿元，同比增速为26.00%/28.40%/25.19%。对应EPS分别为2.24/2.88/3.60元，对应当前股价PE分别为22/17/14倍，给予“买入”评级。风险提示：国内市场竞争加剧的风险；地缘政治波动的风险；新品放量不及预期的风险。

　　事件：公司近期发布2025年年度报告及2026年第一季度报告：2025年实现营业收入23.09亿元，同比增加14.65%；归母净利润1.97亿元，同比增加38.54%；扣非净利润1.80亿元，同比增加63.41%。2026年第一季度收入达4.81亿元，同比增长11.79%；归母净利润-0.12亿元，扣非净利润-0.14亿元。

　　超声产品线同比持平，消化内镜产品线%，微创外科产品线%，IVUS产品线年公司超声、内镜、外科、ivus产品在国内终端中标金额均明显增长，合计中标金额取得历史新高，各产品线在细分领域的市场排名均靠前，尤其是内镜产品线作为国产内镜龙头的地位更加巩固，市场份额位居国产第一，以上代表公司多产品线.7亿，同比增长12%，两者占比均为50%左右，公司国际、国内业务均衡发展。

　　2025年国内医疗设备行业已迎来复苏，医院招采数据同比大幅回升，逐渐走出行业整顿的低谷。2026年，预计终端医院将维持正常的采购节奏。（1）超声业务作为公司的基石，2026年将发布80系列高端超声平台新版本，进一步向高端领域迈进，加速入驻全球核心标杆医院。战略上将聚焦妇产、外科等专科，利用AI赋能提升诊断质控与标准化水平，预计该业务将保持稳健增长。（2）内镜业务作为当前的业绩增长引擎，2026年将以全新4KiEndo智慧内镜平台（HD-650）为契机，推动智慧内镜在大型三甲医院的规模化应用，并拓展至呼吸、泌尿等科室。同时，通过超声内镜、多镜联合等特色方案，提供从筛查到诊疗的全场景服务，持续拉开与竞争对手的差距，预计仍将保持较高增速。（3）微创外科业务作为战略新业务，2025年硬镜产品中标表现已极具爆发力。2026年，高端“凌珠系列”及中低端“精卫系列”将从“产品发布”迈向“规模列装”的放量期。公司将推广“智荟手术室”及多镜联合方案，深耕肝胆、胃肠等核心科室，利用软硬镜及超声研发的综合优势构建差异化生态，预计该业务将继续较快增长。（4）IVUS在2025年实现了营收与植入量的迅猛增长，潜力巨大。全新推出的V-readerV20推车式设备在外观、功能及成本上均实现了优化，预计2026年将延续高速增长态势，亏损将明显收窄。盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为26.55/29.80/33.26亿元，同比增速为14.99%/12.24%/11.61%；归母净利润为3.29/4.26/5.32亿元，同比增速为66.86%/29.40%/25.00%。对应EPS分别为0.76/0.98/1.23元，对应当前股价PE分别为32/25/20倍，维持“买入”评级。风险提示：医疗设备集采降价的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

　　25年报及26年一季报点评：汇兑及确收节奏影响Q1业绩，Q2环比有望翻倍，全年持续高增

　　事件：公司25年营收88.9亿元，同31.9%，归母净利润1.3亿元，同318.3%。公司26Q1营收23.6亿元，同环比25.4％/-12.4％，归母净利1亿元，同环比+462%/88.6％。Q1业绩受汇兑+电芯涨价+3月部分确收延至Q2影响，基本符合预期。

　　25年抢装拉动增长，26年并网预期略有下滑。公司25年并网营收25.6亿元，出货73.6万台，同增30%+，其中25Q4出货约12万台，环降约40-50%，毛利率约20%，同降3pct。26Q1营收5.2亿元，我们估计出货18万台，毛利率约25%，全年预计并网出货约70万台，同比略降。

　　受确收节奏影响、Q1储能环比持平略增：1）储能逆变器：25年营收9.6亿元，出货13.6万台，毛利率约47%，同降2pct，其中Q4估计出货约5-6万台，环增20-30%。26Q1营收3.6亿元，估计出货约5-6万台，环比持平。2）储能电池包：25年营收15.5亿元，出货1.2gwh，其中Q4出货约0.6-0.7gwh，主要受益于澳洲抢装需求爆发，出货环比翻倍增长。26Q1营收8.7亿元，出货约0.7-0.8gwh，环比略增。

　　欧亚需求放量推动Q2环比高增、工商储及大储贡献新增量。公司在澳洲、欧洲需求快速放量，加大布局英国、亚非拉等市场，4月储能逆变器在手订单高增，电池包单月订单超1gw，全年我们预计储能逆变器出货翻倍达30万台，电池包营收50-60亿元，同增2-3倍。工商储有望实现营收10亿元+，同时大储亦逐步落地，年内有望拿到200-300MWh数据中心相关项目订单。26年户用系统预期维持平稳、热泵与BIPV有望起量。25年户用系统营收约31亿元，同比持平，销售约1.1gw，26Q1营收4.3亿元，全年预计营收约30亿元，同比持平。25年热泵、BIPV等营收约6.3亿元，同增30%，26Q1约1.8亿元，全年预计营收约9亿元，同增40-50%。汇兑损失影响致26Q1财务费用增长明显。公司25年期间费用17亿元，同18.6%，费用率19.2%，同-2.1pct。公司26Q1期间费用5.4亿元，同环比48.9%/12.7%，费用率22.7%，同环比3.6/5pct，其中财务费用0.84亿元，同增0.8亿元，主要系汇兑损失影响。26Q1经营性现金流-0.8亿元，同环比-68%/-112%；26Q1末存货30.9亿元，较年初增加28.8%。

　　Q1业绩符合预期。公司26年Q1营收3.3亿元，同环比+96.8％/-1.2％，归母净利润1.0亿元，同比转正，环比-16.5％，扣非净利润1.2亿元，同比转正，环比+88.2％，毛利率54.9%，同环比+60.2/+24.6pct，归母净利率29.7%，同环比+55.6/-5.5pct。

　　Q1出货超3千吨，环降50%，全年预计增长20%。根据我们测算，公司26年Q1出货3千吨，环降50%，其中VC出货2千吨，FEC出货1千吨，主要系下游消化库存。公司预计26年H2投产VC一期3万吨，通过引入先进的短流程工艺和装备，实现高效环保、高品质和低成本优势，26年我们预计出货1.5万吨，实现20%增长。

　　添加剂价格维持高位，盈利水平进一步提升。26年Q1行业VC含税均价15.6万元/吨，环增29%，公司单吨成本约4万元，FEC含税均价6.5万元/吨，环增8%，公司单吨成本约3万元，整体看Q1单吨利润3.3万元，环增75%。26年添加剂仍维持偏紧状态，价格有望维持高位，VC价格我们预计10-15万元/吨，FEC价格我们预计超5万元/吨，有望为公司贡献可观的利润弹性。

　　费用率环比持续下降，存货较年初大幅增长。公司26年Q1期间费用0.4亿元，同环比+29.9%/-3.8%，费用率13.7%，同环比-7.0/-0.4pct；经营性现金流-1.1亿元，同比扩大34.7%，环比扩大6.3%；资本开支1.9亿元，同环比+38%/+38.4%；26年Q1末存货1.6亿元，较年初+41%。盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司盈利预测，预计26-28年公司归母净利润8.8/10.5/11.0亿元（原预期12.4/13.0/13.6亿元），同增6522%/20%/4%，对应PE为19x/16x/15x，考虑到公司为国内添加剂龙头厂商，26年添加剂仍维持偏紧状态，公司出货增速快于行业，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，销量不及预期，盈利水平不及预期。

　　事件：行动教育发布2026Q1财报，报告期内公司实现实现营业收入1.73亿元，同比增长32.70%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长38.26%；扣非后归母净利润为0.37亿元，同比大幅增长61.55%。

　　业绩及现金收款均实现大幅增长。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为0.54亿元，较去年同期的-0.51亿元实现大幅转正，主要得益于销售收款的爆发式增长。Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金（课程销售收款）达2.23亿元，同比激增112%。同时，作为未来收入的蓄水池，公司期末合同负债增长至12.23亿元，较年初的11.80亿元稳步提升，为后续业绩确认奠定坚实基础。

　　盈利能力持续改善。报告期内公司整体毛利率同比提升2.76个百分点至76.53%，净利率同比提升1.08个百分点至23.07%。报告期内，公司期间费用率持续优化，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为31.39%/17.78%/3.48%/-2.16%，同比分别为-0.71pct/-1.12pct/-0.72pct/+0.9pct。

　　“百校计划”稳步推进，渠道扩张奠定中期成长。2025年公司已完成10家新分校的布局目标（其中6家已完成工商注册，4家筹备中）。新分校采用轻资产运营模式，通过招募行业资深人才担任城市总经理，快速切入空白或潜力市场。2026年公司计划再新增15家分校，至2030年完成全国重点城市100家分校的布局建设，全国化网络布局将为公司带来确定的规模增长。估值及投资建议：预计2026-2028年行动教育将实现归母净利润3.86亿元、4.42亿元和5.02亿元，同比增速20.54%、14.67%、13.64%。预计2026-2028年EPS分别为3.23元/股、3.71元/股和4.21元/股，2026-2028年PE分别为19X、17X和15X，给予“买入”评级。风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在不可控因素导致线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

　　2025年收入增长5%，2026年一季度收入增速改善。2025年公司实现营收14.83亿（+5.15%），归母净利润2.68亿（-30.96%），扣非归母净利润2.55亿（-34.57%）；其中单四季度收入3.38亿（+1.06%），归母净利润亏损0.22亿，公司根据市场变化对隐形眼镜业务相关商誉及部分固定资产计提资产减值损失，叠加隐形眼镜渠道建设投入、销售费用增加较多，导致公司利润较大幅度下降。2026年一季度公司实现营收3.98亿（+11.50%），归母净利润0.89亿（-3.55%），收入端增速已有所改善。

　　各项业务收入增速均有所放缓，海外业务销售放量显著。分具体业务看，2025年人工晶体收入5.96亿（+1.43%），主要受国家集采、部分省市医保支付结构调整、部分医疗机构业务收缩等因素影响。近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.47亿（+4.67%），主要受近视防控方式多样化、竞品增多等因素影响。在视力保健业务中，隐形眼镜收入为4.58亿（+7.53%），主要受电商平台价格竞争激烈影响，公司通过拓展自有品牌销售渠道，保持业务增长趋势。视力保健业务的核心子公司天眼收入2.37亿，净利润0.11亿；爱博维康收入1.27亿，净利润亏损0.42亿；美悦瞳收入1.34亿，净利润亏损0.08亿。公司海外业务表现亮眼，实现收入1.05亿（+126.79%）占比提升至7%，EDF、多焦等人工晶状体逐步获得境外客户认可，并通过收购德国OPH，进一步拓展全球市场布局。

　　毛净利率承压，销售费用率提升较多。2025年公司毛利率为63.49%（-2.74pp），人工晶体和角膜塑形镜的毛利率均有所下降，且低毛利率的视力保健产品收入占比提升。销售费用率17.37%（+3.26pp），主要由于有晶体眼人工晶状体产品上市推广及隐形眼镜渠道和品牌建设投入增加；管理费用率12.79%（+0.67pp）；研发费用率6.45%（-1.15pp），主要由于部分研发项目进入资本化阶段；财务费用率1.30%（+0.08pp），叠加资产减值损失计提0.87亿，导致净利率下降至16.23%（-11.23pp）。2026年一季度公司净利率回升至21.55%。

　　投资建议：考虑隐形眼镜行业竞争压力和消费眼科需求疲软的影响，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为4.08/4.99/5.88亿（2026-27年原为5.20/6.27亿），同比增长52.1%/22.4%/17.8%，当前股价对应PE为24.1/19.7/16.7X，维持“优于大市”评级。风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　2026年一季度，公司通过刀具产品量价双升实现盈利水平显著提升，核心经营指标迎来全面改善。一方面，制造业转型升级加速带动数控刀具市场需求上行，公司数控刀片和数控刀具产业园项目产能利用率环比提升，产品毛利率、净利率均实现同比提升；另一方面，在硬质合金刀具核心原材料碳化钨价格持续上涨的背景下，公司凭借资金优势和规模效应优势顺利实现产品提价，最终达成量价齐升的经营成果，为业绩增长筑牢基础。同时，公司产品价格仍有明确的上行空间，2026年一季度进口刀具与国产刀具均已陆续提价，当前数控刀具价格上涨幅度尚未完全覆盖原材料上涨幅度，产品仍处于持续提价过程中，且公司尚未交货的在手订单均价高于一季度已出货订单价格，综合来看二季度数控刀具产品价格仍存在提升空间，有利于后续盈利持续增长。

　　上游钨价持续高位运行，彻底终结了行业过往依赖低价的恶性竞争模式，推动市场从分散竞争走向龙头主导的新阶段，行业竞争逻辑从“价格战”转向“价值战”，竞争核心回归产品技术、使用寿命、稳定性及整体解决方案能力。公司作为行业龙头，凭借深厚的技术积累可满足下游高端需求、建立强客户黏性，凭借雄厚的资金实力可实现原料低位储备、平滑成本波动、维持稳定交付，同时可通过产品涨价顺畅传导成本压力，在行业集中度持续提升的进程中占据核心优势。与此同时，原材料价格上涨加速了国产高端刀具的进口替代进程，新能源、AI、航空航天等高附加值领域刀具需求依然强劲，进口刀具成本同步攀升进一步凸显了国产刀具的高性价比优势，国产头部刀具企业迎来高端市场加速替代的绝佳窗口期。当前国产替代已进入高端替代阶段，公司凭借基体材料、复合涂层等领域的技术积累，高端产品性能已获得市场验证，同时具备本土钨原料优势与规模优势，既能持续提升国内高端刀具市场份额，也可向海外市场延伸拓展，打开进口替代的长期成长空间。多下游需求景气共振，全维度业务布局打开长期成长天花板公司下游多领域需求持续放量，叠加品类拓展、终端深耕与外延扩张的全维度布局，长期成长路径清晰、空间广阔。需求端来看，五大核心赛道为公司带来持续增长动力：新能源汽车制造产业链快速发展带动精密零部件加工需求增长，航空航天制造业难加工材料应用推动高端数控刀具需求提升，消费电子迭代加快催生高精度刀具需求，半导体设备、医疗设备、机器人等高端装备制造推动高性能刀具升级换代，制造业绿色化智能化转型带动高效环保型数控刀具需求增长，多赛道景气共振为公司业务发展提供了广阔的市场基础。业务布局端，公司聚焦终端开拓与体系升级，已开设国内外运营中心近30家，专注加工场景解决方案落地，既完成了燃油车、新能源汽车全产业链核心零部件的刀具整体解决方案覆盖，也在航空航天、轨道交通、能源等高端行业成功开发新终端客户，相关加工方案获得战略伙伴认可并形成长期合作；同时公司提前布局PCB钻针棒材赛道，具备超细纳米硬质合金材质的研发与生产能力，已实现向下游核心客户供货，覆盖主流产品多种规格型号，并规划进一步扩大产能与供应、积极延伸产业链。

　　应收账款回收风险；技术研发创新风险；下业投资波动风险；供应链与成本风险；技术升级迭代风险；新产品开发风险；主要经销客户流失风险；原材料价格波动风险；受下游应用领域需求变化影响的风险；市场竞争风险。

　　事件：2025年公司实现营收12.67亿元（+5.28%），归母净利润2.46亿元（-2.84%），扣非净利润2.39亿元（-9.44%）。公司2026年Q1实现营业收入2.22亿元（-1.39%）；实现归母净利润0.31亿元（-29.21%）；扣非归母净利润0.31亿元（-28.10%）。业绩增速放缓主要系核心产品毛利承压，以及应收账款增加导致信用减值损失大幅增加。

　　浆量增速超预期，夯实原料基础。2025年公司采浆量达602吨，同比+7.12%，增速高于行业平均水平。公司通过强化9家浆站的标准化管理，浆站运营管理效率较高，单浆站平均采浆量居于行业前列。增量方面，公司计划打造2个新的百吨级浆站，同时积极寻求优质浆站的并购机会，为公司逐步迈向“千吨企业”的目标提供坚实基础。

　　业务结构持续优化，高毛利品种驱动增长。血制品方面，人血白蛋白与静丙仍是核心支柱，合计营收占比70%。受原材料成本结转及生产周期影响，人白和静丙毛利率均有下降。公司积极开拓其他血液制品业务，实现收入1.94亿元（+6.44%），毛利率达56.76%，高附加值产品持续改善公司销售结构。非血业务方面，卫光生命科学园步入红利期，租赁及相关服务毛利率大幅提升18.52pp。“血制品+生命科学园”的双轮驱动模式，有效缓解了单一生物制品行业的周期性波动。

　　技术出海实现突破，合成生物学开启“第二曲线”。国际化方面，公司成功推进静丙在巴基斯坦的注册工作，实现了国内血制品行业从产品出口到技术输出的跨越。新赛道方面，公司重点布局合成生物学、CGT（细胞与基因治疗）等前沿领域。目前人纤维蛋白原、新型静丙等高毛利品种研发进展顺利，预计2026-2028年将迎来产品集中获批期。盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.0亿元、2.2亿元、2.5亿元，对应PE分别为28、26、23倍。风险提示：采浆量增长不达预期风险，产品研发及新线投产进度不及预期风险，行业政策变动风险，市场竞争加剧及区域推广受阻风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收38.6亿元，同比-6.9%；实现归母净利润5.1亿元，同比+11.8%；实现扣非净利润4.5亿元，同比+26%。单季度来看，2025Q4公司实现营收8.2亿元，同比减少0.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长916.2%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比增长339%。2026Q1公司实现营收10亿元，同比下降13.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长4.2%；实现扣非净利润1.7亿元，同比增长5.7%。

　　战略调整期收入承压，产品结构持续优化。公司处于双品牌结构战略调整的市场衔接过渡期，结合市场环境对运营策略和产品销售结构进行了适度调整，导致收入端短期承压。分产品来看，2025年公司个护电器/生活电器/其他产品分别实现营收37.2亿元/0.5亿元/0.9亿元，分别同比-6.1%/-25.8%/-24.1%。核心品类中，电吹风销量同比增长33.3%，表现亮眼，而电动剃须刀销量同比下降4.7%。分地区来看，国内/国外销售分别实现营收38.5亿元/213.7万元，分别同比-6.8%/-52.7%。分销售模式来看，直销/经销分别实现营收19.9亿元/18.6亿元，分别同比-8.1%/-5.5%。子品牌“博锐”实现营收8.8亿元，销售额占比提升1.5个百分点至22.8%。

　　费用优化效果显著，盈利能力大幅提升。公司2025年主营业务毛利率为56.7%，同比增加2.2pp。其中，个护电器/生活电器毛利率分别为56.8%/49.5%，分别同比+1.4pp/+11pp。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为32.4%/4.3%/3%/-0%，分别同比-3.5pp/-0.1pp/+0.7pp/+0pp。公司积极优化费用结构，提升资源投入效率，销售费用同比下降15.97%。净利率方面，公司净利率同比提升2.2pp至13.3%。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为1.37元、1.52元、1.66元，维持“持有”评级。风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、需求不及预期等风险。

　　2025年收入下滑12%，26Q1降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入101.8亿元/同比-11.8%，归母净利润26.0亿元/同比-23.7%，其中2025Q4收入13.0亿元/同比-18.9%，归母净利润0.55亿元/同比-83.2%；2026Q1收入43.2亿元/同比-15.2%，归母净利润13.8亿元/同比-15.8%，净利率逐步趋稳。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-16.2%/净利润同比-26.9%/收入+合同负债环比变化合计同比-0.5%/销售收现同比-3.1%，预收及现金表现好于收入端。

　　2025年淡雅等产品展现韧性，苏中市场表现较好。分产品看，2025年销售量同比-11.0%/吨价同比-2.0%；其中特A+类产品收入62.3亿元/同比-16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V系列下滑幅度更大；特A类产品收入32.7亿元/同比-2.3%，其中淡雅高势能放量、同比实现正增长。分地区看，2025年省内/省外收入90.8/9.3亿元，同比-13.9%/+0.3%，其中省内淮安、南京优势市场在高基数下同比-15.5%/-16.0%，苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比-1.0%/占比超过淮安市场提升至19%，展现大众价位产品

　　持续向上的良好势能。利润端看，2025年整体毛利率74.2%/同比-0.5pcts，销售费用率23.11%/同比+4.57pcts，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类产品毛利率分别同比+0.41pcts/+0.60pcts），重点转向消费者端开瓶投入、渠道利润呵护等；25年整体净利率同比-4pcts至25.6%。2026Q1较高基数下收入延续下滑，但现金流表现稳健。分产品看，2026Q1特A+类收入24.5亿元/同比-22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄；特A类收入16.2亿元/同比-1.6%，预计淡雅在提价前打款发货、实现较快增长，大众场景自点提升也能为渠道周转提供有力支撑。分地区看，2026Q1省内/省外收入同比-17.6%/+0.8%，其中苏中市场同比-6.1%、延续好于整体的表现，南京同比-24.0%、继续出清调整。利润及现金方面，2026Q1毛利率/销售费用率同比+0.77/+1.47pcts，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2pcts至32.0%；2026Q1销售收现同比+2.4%，经营性现金流净额同比+48.1%，2025Q4+2026Q1销售收现/经营性现金流分别同比-3.1%/+31.5%，好于收入端表现，预计后续经营良性。

　　投资建议：销售淡季公司仍以去化渠道库存为主、未强压回款（截至Q1末合同负债15.60亿元/环比-1.48亿元），包袱环比减轻，叠加Q2进入政策影响的低基数期、动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳。但考虑到需求恢复仍具有不确定性，略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入101.9/106.3/113.8亿元，同比+0.1%/+4.3%/+7.1%（前值26/27年105.5/114.1亿元）；预计归母净利润26.4/27.8/30.0亿元，同比+1.4%/+5.3%/+8.0%（前值26/27年28.0/31.1亿元），当前股价对应26/27年13.3/12.6倍P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

　　许继电气2025年年度报告、2026年1季度报告点评报告：公司短期业绩有所承压，业务结构优化提升盈利水平

　　近日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入149.9亿元，同比-12.3%，实现归母净利润11.7亿元，同比+4.5%。2025年4季度，公司实现营业收入55.4亿元，同比-26.2%，环比+84.2%，实现归母净利润2.7亿元，同比+19.6%，环比-0.7%。

　　公司发布2026年第1季度报告，2026年1季度实现营业收入23.8亿元，同比+1.3%，环比-57.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比-46.4%，环比-59.6%。

　　2025年公司整体营收规模出现下滑，主要系低毛利率业务规模压缩，以及直流输电系统业务交付节奏所致，公司整体盈利能力提升明显。2025年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务、直流输电系统分别实现营业收入41.1亿元、39.5亿元、31.5亿元、14.2亿元、13.5亿元、10.2亿元，同比分别-12.8%、+2.1%、-6.0%、-42.3%、+7.9%、-29.5%。新能源及系统集成业务中EPC类业务下降明显，是公司2025年营收规模下降的主要原因。盈利能力方面，公司经营质效提升明显，2025年公司整体毛利率为23.4%，同比提升2.6个百分点，各项业务中除智能电表业务以外，其他业务毛利率均实现提升。其中，新能源及系统集成、智能变配电、智能中压供用电设备毛利率分别提升5.6、5.3、3.3个百分点。压缩EPC类业务后，新能源及系统集成业务毛利率从2024年的8.1%大幅提升至2025年的13.8%，有效提高公司营收质量。受智能电表业务毛利率下滑影响，2026年1季度公司业绩有所承压

　　2026年1季度公司营业收入基本持平，归母净利润出现较大幅度下滑，主要原因是盈利能力短期承压。2026年1季度公司整体毛利率、净利率分别为19.0%、5.3%，分别同比下降4.5个百分点、4.8个百分点。2026年1季度公司智能电表业务、智能变配电业务开始陆续对2025年中标的降价订单确认收入，导致公司毛利率出现明显下滑，此外2026年1季度确认收入的直流输电业务包含毛利率较低的改造类特高压项目，同比毛利率下滑明显。

　　2025年公司实现海外营业收入5.4亿元，同比增长73.4%，国际业务营收占比从2024年的1.8%提升至2025年的3.6%。国际业务盈利能力提升明显，毛利率从2024年的21.4%提升至2025年的26.9%，同比提升5.5个百分点。公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货。电力电源产品在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货。新增多项产品国际认证及客户短名单入围，海外产品竞争力持续提升。

　　公司是国内特高压直流设备的领军企业，在国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品份额居于行业领先水平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2026至2028年，公司分别实现营业收入175.4亿元、198.0亿元、218.2亿元，同比增速分别约为17.0%、12.9%、10.2%，分别实现归母净利润14.0亿元、17.2亿元、19.4亿元，同比增速分别约为20.3%、22.3%、12.5%，对应目前市值PE分别为18X、15X、13X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：（1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性;（2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）国内柔直技术应用推广不及预期；（4）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。

　　事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业收入11.29亿元（同比+14.57%），实现归母净利润1.40亿元（同比-14.57%），扣非归母净利润1.36亿元（同比+33.20%），经营现金流净额1.25亿元（同比+5.30%）。

　　26Q1收入端增长15%，期待26年企稳回升：①26年或将是公司企稳回升的过渡期。26Q1公司收入增速达约15%（达11.29亿元），主要得以于药品端的增长。我们认为，公司经过24-25年的经营调整，26Q1展现出较好经营趋势，26年或将是公司企稳回升的过渡期。②26Q1扣非归母净利率提升1.68个百分点，归母净利润受其他收益下降影响有所承压。从扣非归母净利润上看，26Q1公司扣非归母净利率提升1.68个百分点（达12.03%），主要得益于销售费用率下降2.82个百分点（达6.62%），而管理费用率下降1.11个百分点（达7.65%）。从归母净利润上看，26Q1公司其他收益仅0.04亿元（25Q1公司其他收益为0.65亿元），受此影响，公司归母净利润同比下降15%（26Q1归母净利润为1.4亿元）。

　　26年追求“开门红、全年红”，拟以不超过1.5亿元回购股份：①从研发管线个以上化药、中药新品研发进程，稳步推进经典名方开发、仿制药一致性评价。截至25年末，公司在研的中药经典名方项目中，清肺汤颗粒进展最快，已通过CDE审评及生产现场核查；温经汤颗粒、泻白散等已完成物质基准研究并进入制剂研究阶段。②在营销端，26年公司加快线上新零售拓展步伐，深化与主流电商平台战略合作，力争O2O销售额再创新高。同时，26年公司将深化品牌年轻化转型，充分运用短视频、直播等新媒体扩大品牌声量。加强场景化营销与公益行动双向赋能，持续提升品牌美誉度和用户粘性。③拟以不超过1.5亿元回购股份。26年4月公司拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购资金总额不低于人民币0.8亿元（含）且不超过1.5亿元，回购股份的价格不超过人民币8.00元/股（含），拟用于后续实施股权激励或员工持股计划。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为38.19亿元、40.49亿元、42.93亿元，同比增速分别约为8%、6%、6%，实现归母净利润分别为4.12亿元、4.48亿元、4.86亿元，同比分别增长约4.8%、8.7%、8.5%，对应当前股价PE分别约为19.39倍、17.84倍、16.44倍。风险因素：销售不达预期，新品推出不及预期风险，药品&大健康市场竞争加剧，资产减值风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年实现营收101.2亿，同比-9.8%，实现归母净利润12.6亿，同比下滑20.4%，扣非净利润11.6亿，同比下滑20.1%。其中2025年Q4单季度实现营收28亿，同比减少26.5%；实现归母净利润1亿，同比减少73.7%；实现扣非净利润1亿，同比减少72.7%。公司公布2025年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利5元（含税），叠加已实施的中期分红，2025年全年合计分红达每10股派10元，总分红金额约9.5亿，分红率达75.2%。2026年一季度实现营收19.6亿，同比减少5.5%，实现归母净利润3.1亿，同比下滑9.8%，扣非净利润2.6亿，同比下滑17.5%。

　　行业承压叠加高基数，2025年业绩阶段性下滑。2025年，受“国补”政策边际效应减弱及房地产市场持续调整等因素影响，厨电行业竞争加剧。据奥维云网数据，2025年中国厨卫市场零售额同比下降8.5%。公司全年业绩呈现“前高后低”特征，尤其四季度因2024年同期国补政策导致基数较高，业绩下滑明显。

　　新兴品类承压，橱柜业务高增。公司核心品类吸油烟机、燃气灶收入分别同比下滑8.6%和9.8%。洗碗机（-14.1%）、集成灶（-57.6%）、消毒柜（-34.1%）等新兴及可选属性较强的品类也出现明显下滑。业务亮点来自橱柜品类，全年实现收入1.8亿元，同比大幅增长346.6%，作为公司在工程渠道“柜电一体”业务协同的重要抓手，有望部分对冲传统工程业务的下滑。

　　毛利率小幅提升，费用率上行侵蚀利润。2025年公司家电厨卫业务毛利率为49.9%，同比提升0.4个百分点，其中燃气灶等核心品类毛利率改善明显（+3.4pp）。但由于市场竞争加剧，尤其在国补退出后企业“自补”力度加大，公司销售费用率提升至28.9%（同比+1.4pp），管理费用率提升至5.1%（同比+0.6pp），期间费用率的上行侵蚀了利润空间，导致全年归母净利率下降至12.4%。盈利预测与投资建议。公司作为厨电行业龙头，经营稳健，在核心品类市场份额保持领先。展望未来，公司提出“塑造烹饪超级品牌”的战略目标，并给出2026年“保增长”的经营目标，预计全年业绩走势前低后高。考虑到公司龙头地位稳固、积极回报股东，预计公司2026-2028年EPS分别为1.40元、1.46元、1.57元，建议关注。风险提示：新品增长不及预期、原材料价格大幅波动、竞争加剧价格战等风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收130.3亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润10.8亿元，同比增长3.2%；实现扣非净利润9.9亿元，同比增长6.8%。单季度来看，Q4公司实现营收33.1亿元，同比下降1%；实现归母净利润3.1亿元，同比下降22%；实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比下降15%；Q4归母净利润同比大幅下降主要系2024年同期计提的其他应收款坏账准备转回约1亿元，导致基数较高。2026Q1公司实现营收30.6亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润2亿元，同比下降9.9%；实现扣非归母净利润2亿元，同比下降6.3%。

　　冷配稳健增长，热管理蓬勃发展。分产品来看，公司2025年制冷设备产业/制冷空调零部件/新能源汽车热管理产业/其他业务分别实现营收11.6亿元/98.4亿元/12.3亿元/8亿元，分别同比-22.2%/+2.4%/+52%/+5.4%。制冷空调零部件业务在下游家用空调市场小幅下滑的背景下，通过拓展数据中心温控等新领域及推出创新产品实现稳健增长；新能源汽车热管理业务受益于新能源车行业的高速发展，已成为拉动公司业绩增长的核心引擎；制冷设备业务下滑主要受房地产市场低迷导致中央空调市场规模萎缩影响。分地区来看，内外销分别实现营收108.6亿元/21.7亿元，分别同比增长4.5%/-4.9%。

　　冷配毛利率基本持平，费用率控制良好。2025年公司整体毛利率为18.5%，同比提升0.3pp。其中，制冷空调零部件毛利率为18.7%，同比微增0.1pp，基本保持稳定。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率为2.6%/2.8%/0.1%/4.1%，分别同比持平/-0.2pp/+0.1pp/+0.1pp，管理费用率下降体现了公司良好的费用管控能力，财务费用率上升主要系汇率波动影响。净利率来看，2025年公司净利率为8.3%，与去年同期基本持平；排除非经常性损益影响，公司扣非净利率为7.6%，较2024年同期的7.3%有所提升。

　　盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，制冷配件主业凭借技术和规模优势地位稳固，有望受益于产品结构升级和数据中心、储能等新兴领域拓展保持稳健发展。新能源汽车热管理业务凭借客户拓展和产品线完善进入高速增长通道，泰国生产基地投产将助力全球化配套。预计公司2026-2028年EPS分别为1.09元、1.23元、1.35元，维持“持有”评级。风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。